專家觀點>徐家健
流動性與回報率
【Presented by：WAW Creation】救夜市不如救股市，是我說過的。同意政府提出促進股票市埸流動性，因為流動性（liquidity）是市場效率的一個重要指標。從藝術品收藏到虛擬資産投資，這個專欄想探討的卻是股票等傳統證券以外的另類投資。
Presented by：WAW Creation
所謂另類投資，包括物業投資、商品投資、 私募基金、藝術收藏、虛擬資産等等，共通之處就是流動性普遍偏低。了解低流動性的因和果，有助找出促進任何市埸流動性的方法，包括股票市場。
資產愈難辨價值市場流動性愈低
說過了，只要肯定不是偽鈔，你不會介意把手上的100元鈔票，跟我手上另一張100元鈔票交換，因為兩張鈔票是可替代的同質資產。不管虛或實，只要說服市場是同質資產，交易、量度、保值的費用近乎零，資產的流動性自然高。換句話說，除非是政府強加的交易費用（例如印花稅等交易稅），資產愈接近同質，市場的流動性便愈高。相反，資產愈難判斷其最高價值，市場的流動性便愈低。
最容易明白的例子，可能是最實在的物業投資。香港地，美孚或太古城等傳統大型屋苑，買家可以只憑座數單位號碼便決定買或不買，相比價值相若的獨立屋是沒有可能的，因此前者的流動性比後者的高得多。
資產非同質需第三方鑑定價值
藝術品的例子，傳統藝術藏家持貨十年八載是等閒之事。獨一無二的收藏品，買家不易求，真貨亦難搵。藝術品市場交易費用之高，是老字號拍賣行向買賣雙方抽取三成以上的佣金。藝術品的例子亦說明，當資產愈偏離同質，獨一無二的另類資產往往需要買賣雙方以外的第三方鑑定資產的價值，這市場上的交易費用導致藝術收藏品流動性下降。
虛擬資産的例子，比特幣的「礦工費」（gas fee）不低，往後推出的虛擬貨幣不少便是為了解決這個問題而誕生。礦工費當然亦是市場上的交易費用，但跟藝術品市場不同，這個是去中心化的市場交易費用。然而，同樣的經濟含意，是交易費用愈高，資產的流動性便愈低。
港股流動性建議多非針對交易費用
最後以流動性有待提升的港股市場做例子。近日，政府承認過去一段時間港股承受不少壓力，並重申要全面通盤地檢視影響市場的各項因素，以便找出促進股票市埸流動性的方法。金發局於是提出以下4項建議：（一）設立專為專業投資者而設的市場，以推動市場創新和促進新興投資產品和另類資產類別的發展為主要目標，並提出其他短中期的改善措施；（二）探索創業板與其他市場之間的協同效應；（三）審視股票交易印花稅；以及（四）針對非傳統/新興資產類別，制定促進投資者教育和理財教育的策略架構。
奇怪，除了股票交易印花稅，其餘三項都不是針對市場或監管導致的交易費用的。要結構性地提升股市長期流動性，我的建議是：（一）吸引更多本身流動性高的股票來港上市；（二）減低現有上市制度、交易機制等交易費用，從而提升所有港股的流動性，而這些交易費用不限於印花稅。
另類投資有更高流動性溢價
股票市場流動性的學術研究，有助了解藝術收藏、虛擬資産等另類投資的流動性因果。研究發現，證券低流動性是一種成本，因此低流動性愈低的證券，投資者會要求較高回報以作補償。延伸下去，藝術收藏、虛擬資産等流動性更低的另類投資，在市場上往往出現更高的流動性溢價（liquidity premium）。想賺取這些另類投資的流動性溢價，持貨能力和專業知識是兩大關鍵，後者往往需要長時間投資。讀這個欄，是你投資另類資產的一個好開始。
徐家健
美國克林信大學經濟系副教授
香港大學香港經濟及商業策略研究所名譽高級研究員