環龍主打造紙毛氈 負債率高

撰文 旻晞

環龍控股今天中午截至認購，股份集資最多1.64億，按上限價計，市值最多6.9億元。按去年經調整（扣除上市開支）盈利4741萬元（人民幣，下同）計算，歷史市盈率約12倍。最終定價若能中間價以下將更為吸引。獨家保薦人為民銀資本。

要說環龍的業務，便要先弄清什麼是造紙毛氈。造紙毛氈是造紙過程中的一種耗材品，為造紙機用於壓榨及脫水的織物，主要用作濕壓部分及烘乾部分，以將紙脫水、壓榨、成型及乾燥。造紙毛氈放入已放置紙張的壓輥內，在不損壞紙張的情况下以吸水方式去除濕紙幅上的水。造紙毛氈為更換周期有約30至180日的消耗品，並會於造紙機中定期更換。

最大單一客戶佔比4% 無集中風險

既然造紙毛氈屬造紙過程的耗林品，可想而知集團客戶自然是中國的主要造紙公司。集團指去年中國十大造紙公司中，九家都係集團客戶，大部分有長期合作關係。不過，幸而團客戶群較為分散，首五大客戶佔去年收入比重大體介乎15%至16%；而最大單一客戶佔收入比約4%，避免了客戶高度集中令集團議價能力降低。而耗材品的優點，便是需求「長做長有」，除非相關產品技術為市場所淘汰。要避免如斯田地，技術研發功夫不可少。目前環龍於中國註冊99項專利，包括於生產工藝、新型產品專利等；同時擁有31項專利申請。

擁99項專利 31項申請中

往積期間，集團收入及盈利保持穩定上升，即使2020年上半年集團業務受新冠疫情影響，但全年計收入仍保有一成增長。主要受當年下半年中國經濟快速復蘇，以及網上購物愈盛行對包裝紙品需求上升所帶動。

根據造紙機每分鐘處理紙張量的不同，造紙毛氈又可分為高速、中速、低速三種，高速造紙毛氈適用於每分鐘處理700米以上的造紙機；中速及低速則用於600米以上及300米以上。環龍目前三種產品都有提供，按2020年銷售收益計，中速造紙毛氈仍是集團最大收入來源，佔總收入的50%，但來自高速造紙毛氈的收入比例過去三年逐漸提升，由2018年的20%增至2020年的30%。高速造紙毛氈銷售收入提升，最顯著的得益是推升集團毛利率，事關以2021年上半年售價計算，高速造紙毛氈的毛利率達64%、較中速及低速分別高出15.7及26個百分點。

亦因此，集團毛利率大體保持上升。但2021年上半年，集團指為吸引客戶購買新型造紙毛氈產品，故向現有客戶及新客戶提供具有競爭力的價格，加上平均價較低的生活紙造紙毛氈及漿板造紙毛毯銷售增加，拖累了毛利率下跌。

另外，要留意由於今年來自政府的研發補貼減少及上市開支，集團指2021年業績將受到「重大不利影響」。

目前集團設有兩個生產基地，分別位於成都溫江區及上海張江高新技產業開發區。截至2021年6月底，兩間廠房的使用率都已達83%以上，上海廠房去年使用率更達97%。故集團去年第四季已開始制定三階段的產能擴張計劃，第一階段的生產能力擴張計劃已於今年9月完成，成都生產基地年產能預期將由去年的660噸增至今年底的710萬噸。

留意負債比率高達80%

由於擴產計劃涉及資本開支的大幅增加。令集團負債比率近年處於較高水平，今年6月底達80.4%。但相信隨着集團成功來港集資，將有助減輕現金流壓力。按計劃，是次集資所得，四成用於擴產計劃，兩成用於加強研發能力，另外兩成用於減債；餘下用作策略性收購及一般用途。

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