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簡志健:美東汽車擅創造價值 不墨守成規

【明報專訊】在中國豪華汽車經銷商中,中升控股(0881)規模最大,2021年預期收入1860億元(人民幣‧下同),純利79億元;接着有永達汽車(3669),2021年預期收入1000億元,純利31億元;在香港上市的還有美東汽車(1268),2021年預期收入320億元,純利15億元。若以市盈率看受市場歡迎程度,以1月下旬股價計,3間公司的2021年預期市盈率分別為約15倍、6倍及30倍,以此觀之,市場着重規模,因此中升的估值相比同業明顯享有溢價;但為什麼美東規模相較如斯小,估值卻是鶴立雞群?

首先是增長,美東及中升過往數年的每股盈利增長分別平均在40%及20%水平,市場預期未來數年亦相若。看盈利效率,美東的毛利率一直高於中升約一個百分點,純利率亦稍勝;美東在2020年的股東權益回報率(ROE)為23%,亦高於中升的21%。看財務健康程度,美東在2020年尾的負債比率為61%,淨現金12億元,是唯一處淨現金狀態的中國汽車經銷商;中升的負債比率則為87%,淨負債近150億元。兩間公司的營運現金流入皆理想,明顯高於資本開支,每年也在累積更多現金,財務情况愈加健康。

同業中唯一處淨現金狀態

汽車經銷商主要包括兩大業務,新車銷售及售後服務,前者毛利率只有數個百分點,而後者標準水平在46%至48%,對整體盈利影響更大;中升的售後服務收入佔比較高,業務亦較多元化,近年大力發展的二手車業務增長非常理想,有望成為另一個催化劑。不過,新車銷售收入始終仍佔整體85%以上,加上此業務的借貸槓桿很大,經銷商入貨的大部分資金源於品牌商賒數及銀行借貸,相關利息成本控制很重要,因此市場更重視其經營效率,這正正是美東的強項。

要減少利息成本,新車在公司手上的停留時間當然愈短愈好,即要做到貨如輪轉,美東的存貨周轉天數不斷創新低,2020年尾時更低至9天,明顯優於同業,好像中升是24天,已算不錯,其他同業則更高。

美東創辦人一直視壓低存貨為第一要務,曾揚言目標是做到「匪夷所思」的零存貨,雖然對汽車經銷商來說可能性着實不高,但可見到創辦人對提升經營效率的執迷。

重視經營效率 力求壓低存貨

美東創辦人就是不用行業固有思維去經營這個行業:對大受歡迎的汽車型號,不介意每部車賺少些加速去貨而減少存貨引伸的成本;未有大力開拓二手車業務以避免增加存貨;不發展汽車金融以防增加經營風險;用數據分析率先選取適合三至五線城市,以單城單店策略去開拓,人棄我取,打下一片藍海。美東的估值溢價,除了業務增長更快外,創辦人的洞見及執行力也佔有不少比重。

(筆者為持證監會持牌人士;執筆時筆者及其客戶持有中升控股及美東汽車)

中原博立研究團隊博立聯合創辦人中原資產管理投資總監

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[簡志健 明智博立]