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牙科股瑞爾經營扭虧 淡馬錫護航

【明報專訊】從事口腔醫療服務,包括普通牙科、正畸及種植牙的瑞爾集團,去年闖關失敗後,近日終於通過上市聆訊,消息指集團計劃集資最多16億元。瑞爾股東陣營亦不乏「明星」機構,給予市場一定憧憬。但留意集團至今仍未見盈利,何時能扭虧仍是未知之數。

撰文 旻晞

瑞爾是次上市,聯席保薦人為摩根士丹利及瑞銀。至於背後一眾股東陣容,包括淡馬錫、高盛、高瓴資本、中信資本等,當中淡馬錫為最大機構投資者,持股約10.88%。

按2020年收入計,瑞爾是中國民營口腔醫療服務市場的第三大口腔醫療服務提供商。不過相關市場結構相當分散,首五大民營口腔醫療服務市場參與者僅佔總市場份額的8.5%,而瑞爾市佔率為1.1%。集團定位於中端及高端口腔醫療服務,即走「高檔路線」。根據弗若斯特沙利文報告,所謂中端、高端,是按其服務掛牌價格相較內地三級甲等(屬內地最高等級醫院)醫院服務價格差距而定,中端即價格高出10%,高端貴至少25%。

民營市場第三大 市佔率僅1.1%

內地口腔護理市場,隨消費升級及個人口腔護理意識提高下保持穩定增長,市場規模從2015年的757億元(人民幣‧下同)增至2020年1199億元,年複合增長率9.6%;並估計2021至2025年市場規模將提速發展,年複合增長率達19.9%。

瑞爾集團目前以「瑞爾齒科」及「瑞泰口腔」兩品牌經營口腔診所,截至去年9月底,分別於內地15個一、二線城市,運營104家口腔診所及7家口腔醫院,擁有882名資深牙醫,提供包括普通牙科、正畸科、種植等。集團指過去10年已服務患者約740萬人次。過往3年,集團的客戶複診率大體保持於41%至48%不等,反映「留客」能力不俗。

從集團診所的接診人次及每名就診患者平均收入都大體保持升勢(圖1及圖2),惟截至去年9月底止6個月,每名患者平均收入則見下跌9%至1021元。整體業績方面,集團收入保持上升趨勢(圖3),主要收入來源來自普通牙科,佔50%以上,正畸科及種植科收入大約各佔20%左右。

客戶複診率穩定 留客能力不俗

不過翻看集團往績,至今仍未見盈利,主要原因是集團持續錄得可轉換可贖回優先股份公允值變動的非變現虧損。集團亦預計基於同樣原因,預計2022財年錄得大幅虧損。同時集團淨財務成本多年來未見下降,大約仍佔集團總收入的3%。故可以說,集團上市前的多次融資所帶來的成本(包括非變現項目),既蠶食盈利,同時亦促成集團負債率偏高,過去3個財政年度,集團負債比率便介乎1.8至2倍。

即使從經營層面看,集團的盈利能力亦略差於同業,主要是資深醫護人員的成本不輕,尤其走高檔路線的瑞爾,員工成本開支更是「突出」,過去3個財年,集團人員福利開支都佔收入成本逾六成。員工成本相對同業為高,亦直接拖累瑞爾毛利率遜色於同業,例如內地龍頭企業通策醫療(滬:600763)(2020年收入計市佔率3.8%、排名國內第一)近年毛利率保持於40%以上,反之瑞爾毛利率只介乎10%至24%不等(圖4)。但從好的方面看,未計淨財務成本及若干非變現項目等,集團自2021年度(截至3月底止)於經營層面終於扭虧成功,錄得經營利潤1.24億元,反映其經營情况有所改善。

同業時代天使去年首掛升逾1.3倍

市場同業方面,去年掛牌的隱形矯治龍頭時代天使(6699),首日掛牌升逾1.3倍,令股民獲利甚豐,但自去年7月以來股價逐級下滑,至近期於招股價173港元上落。而A股的通策集團,雖去年上半年股價表現強勁,但同樣,自去年中以來股價反覆回落,截至上周五收市,股價便較去年6月底的高位累跌64%。

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