洪龍荃、傅可怡：農產品價格上漲 糧商未必可賺暴利

四大糧商佔全球農產品貿易70%份額

大宗農產品囤積和漲價等舉動去影響貿易期貨現貨市場的定價，讓他們佔據大部分的世界糧食出口貿易市場份額。據德國海因里希‧伯爾基金會在2018年發布的Agriculture Atlas中提到，他們在全球農產品貿易中佔據約70%市場份額。在當年中國的大豆戰爭中，其進口大豆的交易商都是由四大糧商掌控，被迫進口高價大豆，可見其話語權之強。雖說他們聽上去在世界大宗市場上很有影響力，但由於業務本質是做中間商，所以沒有產生暴利。

以ADM公司為例，ADM是世界上最大的油菜籽（oilseed）、玉米（corn）和小麥（wheat）加工企業之一，大部分收入來自大豆、玉米等加工和貿易服務。業務上，ADM並沒有負責生產，而是從生產商和農民中採購糧食，再提供儲運、貿易、加工和銷售的服務，因此農產品價格上漲，他們的採購成本也會上漲。即使銷售額大幅增加，也不會導致毛利率大幅提升。

根據2021財年的財報顯示，ADM受益於大宗商品漲價和需求上升，其收入和淨利潤增長同比增速分別達到33%和53%，是近8年來最高的，不過毛利率和淨利潤率分別只有7%和3%。這種具備周期性但微利的商業模型能保持長期穩定的現金流和每年股息的穩定增長，核心運作模式主要是靠着垂直和橫向的整合，以及業務金融化。這包括投資和收購去延伸產業鏈，比如ADM擁有全球四大農產品生產商之一的豐益國際（SGX F34）超過20%股權去保證供應，降低交易成本和收購營業品公司如Neovia、Sojaprotein等去開拓新業務市場。

採購成本隨價格上漲 毛利率難大升

ADM自成立以來幾乎每10年便會增加新的盈利點，比如近年來拓展去營養品等偏向下游消費者環節的業務，讓利潤率更加穩定提升，降低了市場價格波動和需求風險對公司盈利的影響。

與此同時，ADM也精通期貨市場，擁有一系列高超的經濟投機技巧，並緊密結合日常經營，不論是在產地跟農民和供應商的採購定價，以及銷售給下游的報價，都是通過期貨市場的交易情况去參考價格。他們擁有龐大信息系統、研發和大宗貿易投資團隊去評估期貨現貨價差，並通過預測市場價格變化和需求進行避險的套期保值，能有效管理生產成本甚至降低成本提高毛利率。

最後，全球通脹和大宗農產品市場的價格上升會利好ADM的業績，然而業績的持續性難以預測。我們認為四大糧商看似壟斷糧食貿易市場，但其價格影響力僅限於他們各自聚焦不同的農產品中。同時，他們並沒有很好的商業模式，這些大宗商品沒有品牌價值和少有業務經營上的槓桿能力，因此淨利率很難長期提升。未來要長期穩定提升利潤率要涉及到商業模式和業務結構的改變，在目前龐大的業務體系上要是做出改變必然需要花很長的時間。

（作者洪龍荃為博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監，傅可怡為博立研究團隊/中原資產管理分析員，均為證監會持牌人士；執筆之時，作者及其客戶沒持有ADM）

中原博立研究團隊

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[洪龍荃、傅可怡 明智博立]