物管股東原仁知 靠收購壯大規模 依賴第三方收入 毛利較低待改善

撰文：旻晞

來自重慶的東原仁知，上周五剛完成招股，本周五掛牌，獨家保薦人為國泰君安國際。和大部分物管企業相同，東原仁知背後亦有地產發展商作大股東。集團從A股廸馬集團（600565）分拆，業務發展早期主要依靠承接廸馬旗下子公司東原地產的物管項目。招股書根據中指研究院的資料顯示，綜合實力而言，東原仁知於「2021年中國物業服務百強企業」位列第20名，排名較2019年提升10位，可見集團近年發展迅速。

截至去年底，集團有325個在管物業項目，包括住宅及非住宅項目，如停車場、商業物業、醫院、政府樓字及學校等，覆蓋16個省、自治區及直轄市共51個城市，主要集中於中國西南及華東地區。總在管建築面積約2820萬平方米，相對龍企物管企業逾億平米方的在管面積，東原仁知可歸納為中小型物管企業。

同業力高健康掛牌表現佳

近年東原仁知積極透過收購以壯大在管物業規模，如往績期間，先後收購湖北中禾、重慶盛都、皆斯內上海及廣西盛康等。令截至去年底，集團來自獨立第三方的在管物業面積，便由2019年的23%增至去年的50%。

從業績可反映，集團透過併購成為近年收入急速增長的主因。如去年集團收入增長55.6%，當中來自收購公司所得收益增長逾8.44倍，而本身業務收益增長僅為30.1%。同時獨立第三方物業能提供更高的收入規模，這從獨立第三方物業雖佔集團五成在管面積，卻為集團貢獻70%收入及64%毛利可見一斑。另外，獨立第三方物業收入來源亦較多元化，包括毛利率較高的物業代理業務（毛利率25.7%）、公共資源管理服務（毛利率53.8%）等。

受社區增值服務減拖累 毛利率未能「破3」

集團目前收入主要分為物業管理服務、社區增值服務及非業主增值服務，分別佔集團總收入52.7%、24%及23.3%，以物管企業來說屬較為平均。

不過集團毛利率仍未能「破3」，過去3年一直徘徊於23%至26%左右。而去年集團毛利率更錄得下跌，主要因為社區增值服務毛利率減少，這包括去年內地物業銷售放緩，令集團於物業銷售毛利減少；及錄得開發及其他一次過開支，包括重慶物業管理的多項場地設施翻修等。

東原仁知集資所得用途，65%用作戰略收購，可見集團上市後仍將以併購作為主要發展策略。惟併購有得亦有失，集團以往多宗收購，都錄得涉及收購相關的無形資產減值損失，如去年集團金融資產減值虧損便錄得352萬元人民幣，按年增長1.68倍。

歷史市盈率5至6.4倍 定價較同業折讓

從招股價計，集團目前歷史市盈率介乎5至6.4倍，相對於早前上市、規模相若的的力高健康定價約20倍市盈率，顯然有折讓。市場消息稱，截至上周五傍晚，東原仁知公開部分錄得1.72倍超額認購，反應雖未算熱烈，但已較力高的超額0.99倍為佳。

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