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華泰証券易峘:內地復工倘順利 下半年GDP可增逾5%

【明報專訊】內地疫情繼續受控,上海上周三(6月1日)起全面有序復工復產,在內需股帶動下,恒指上周上升384點或1.86%。華泰証券(6886)首席宏觀經濟學家易峘上周出席「南開金融首席經濟學家論壇」對內地經濟最新形勢有精闢分析。易峘認為過去兩月新冠疫情為上海、江蘇及浙江經濟帶來衝擊後,內地整體經濟增長下行慣性已出清,隨着上月下旬政策開始真正轉向,若上海復工復產進展順利,內地GDP本季仍有望按年實現正增長,下半年增長更有望加快至5%或以上。

明報記者 葉創成

若能準確預測內地經濟增長變化,對投資中資股實屬事半功倍,例如內地經濟增長去年下半年開始已有放緩迹象,若當時投資者在高位沽出中資股鎖定利潤,即使內地經濟壞消息過去近一年不斷浮面,拖累中資股大跌,仍然可以持盈保泰。易峘便是去年下半年開始多次下調內地經濟增長預測的市場經濟學家,而她最新觀點已轉趨審慎樂觀,稱隨着內地疫情逐步受控、中央政府近日亦連番推出穩增長財政及貨幣政策,而且上海本月亦開始復工復產,料內地經濟本季按年仍可望實現正增長,下半年增長更有機會超過5%。

經濟下行慣性出盡 刺激政策更有效

在去年下半年,華泰宏觀從7至11月先後3次下調內地今年GDP增長預測,從接近6%的水平下調到4.6%,易峘解釋,主要原因是覺得今年內地經濟受房地產整個產業鏈的拖累會比市場預期更大;隨着俄羅斯與烏克蘭在2月下旬爆發戰爭,加上過去兩個月上海疫情爆發,多間機構已先後下調內地今年GDP增長預測。雖然內地政府在多個會議上均曾提出及推出穩增長措施,但易峘認為,此前仍並非穩增長政策的關鍵窗口,上月下旬開始才是真正的政策轉向。

人民銀行上月20日下調貸款利率開始,至總理李克強上月25日召開「全國穩住經濟大盤電視電話會議」,上月底國務院亦公布6方面33條穩經濟一攬子政策的實施細則,及時推出一系列貨幣及財政政策力挺經濟。

易峘表示:「因為此前經濟本身的動能和政策動能是反的,政策想托經濟時,但經濟很多的下行才剛剛開始,像去年下半年開始的『雙減』(編按:即減輕義務教育階段學生作業負擔、減輕校外培訓負擔)、『雙控』(編按:即控制能源消耗總量和強度),後來地產行業去槓桿亦已經進入加速階段,你看到的穩增長政策,你知道沒有辦法改變經濟自己運行的軌迹,因為當時穩增長政策體量上不夠這些需要下行的衝擊,不能把這些衝擊抵消。

「後來又出現多次的嘗試,今年初春節後有一波,在人大的時候又再次強調,包括3月16日的經穩委、4月29日的政治局會議、4月26日的中財委會議都多次強調,當時我們都覺得還沒有到時候,主要原因是經濟本身下行的慣性還沒有出清。

不對稱減息 穩樓市撐地方財政

「我們認為這次穩增長政策真正開始加速是5月20日的LPR(Loan Prime Rate,貸款市場報價利率)下調,非對稱的下調(編按:5年期以上LPR下調0.15個基點,1年期維持不變)信號非常明顯,因為在歷史上央行喜歡下調短端多於長端,但這次是下調長端,而且是上次下調幅度的3倍,沒有下調短端,那就是穩地產及支持財政長線資金這兩方面意圖非常明顯,接下來5月23日的國務院常務會議、5月25日的全國穩住經濟大盤電視電話會議,也包括剛推出的33條穩經濟綱要。」

易峘認為內地政府上月下旬以來推出眾多大規模穩增長政策,原因之一是希望力保本季GDP按年實現正增長,而且不論地方財政及地產周期已到了不托底便會出更大麻煩的階段,因此政策可謂來得及時。

內地政府最新一輪穩增長措施,可以從貨幣及財政政策兩方面着手分析。在貨幣政策方面,易峘引述人民銀行行長易綱的觀點,指人行要利用「結構性貨幣政策工具來調整結構的同時做逆周期調解」。所謂「結構性貨幣政策工具」是指再貸款、再貼現工具,主要包括已存在的再貼現、支持小型企業支持農業再貸款、碳減排支持工具及正在創設過程中的科技創新再貸款、普惠養老專項再貸款、物流業再貸款及民航專項再貸款等,而每個工具優惠利率、發放對象、使用額度均不相同,人行會根據各行業特點設置相關細節,均採用「先貸後借」的機制安排,原理是商業銀行按照央行的要求對特定行業進行信貸投放並獲得低成本的準備金「報銷」。

推結構性再貸款 M2社融料增

易峘指出,與財政部發行抗疫特別國債比較,人行藉結構性再貸款來刺激內地經濟及支持相關企業的好處,是資金更快到位,而且亦屬可持續的貸款,「財政部前年的抗疫特別國債,發行後需要說明歸還日期、歸還資金來源等,但央行的再貸款,從金融工具來說只要評估項目資質是否達到,不單貸款可以滾動,而且它整個流程也比要過人大的財政部特別國債更快捷」。她續說,由於結構性再貸款屬基礎貨幣之一,再貸款擴張對基礎貨幣增速上升、對廣義貨幣供應(M2)及社會融資增長均有頗大影響力。

提前動用末季政府開支 保本季GDP

財政政策方面,易峘分析,總理李克強於5月25日在「全國穩住經濟大盤電視電話會議」上提到要「在8月份之前地方債全部到位,而且很多資金可以提前用」的意思是,政府可以把原屬今年第四季的開支轉移到5至8月使用。她解釋,根據過去4年的數據,由於內地政府每逢第四季開支均較高,因此第四季赤字亦往往佔全年赤字比例高達六至七成(見圖1及圖2),若今年第四季政府開支可以提前於5至8月使用,涉及數萬億元人民幣,不單可緩解目前部分地方政府財政困難,亦可以帶動提振期內GDP增長。

綜合上述分析,易峘預測,內地GDP本季有望按年實現正增長,而下半年增長更有望加快,「因為『雙控』的原因,去年三季度GDP增長從7.9%一下子降到4.9%,環比增長是0左右,四季度基數也非常低;今年下半年GDP回到5%或以上增長還是有希望的」。

不過,易峘亦強調,內地經濟能否重拾增長動力,政府財政和貨幣政策的效果,關鍵要看復工復產的進展,而上周初公布上海復工復產後,至今股市反應正面,「復工復產不提,所有政策便沒有抓手做,沒有槓桿效應可以放開,因此一定要觀察復工復產的進度,否則很多流動性發下去就淤積在短端,大家看4月份茅台價格開始漲,因為在實體需求不行的情况下,會有很多被動儲存,但這個時候是不支持實體的增長。」

觀望滬復工進度 下半年增長料加快

「另外,也有些遠憂要看,究竟今年下半年GDP增長回到5%夠不夠?我認為即使下半年GDP增長回到5%,由於2020年至今年上半年GDP增長低於潛在增長所欠下的債,即我們看見中小企業的流失、產能利用率的不足,很多人的失業,如果GDP不能回到潛在增長率上,那這些東西就沒有辦法挽回之前的損失,那我們仍是在不慍不火的環境下,而不是去到可以重新開始增加產能、重新開始投資、重新開始僱人,所以我們希望這次穩增長政策,不管是財政提前支出能夠拿到多少或者貨幣的擴張能夠有多少,希望下半年GDP增長可以到5%以上,這樣才能重新迸發出更多的產能利用率上升這類的活力,包括令企業重新『春風吹又生』,是需要一定高於趨勢增長,因為之前已經損失了很多增長,這需要下半年補回來一些才能把企業的活力帶回來。」

地產通脹效應退 投資更重穩健

易峘續說,由於內地居民資產負債表佔三分之二到四分之三的總資產是地產(見圖3),如果很多二三四線城市居民仍然預期當地樓價中長期會下跌的話,不論對居民資產負債表增長及消費長期增長潛力均屬拖累,政府若能扭轉上述樓價下跌的預期,是次穩增長政策可望事半功倍。

至於上述內地經濟展望帶來哪些投資啟示呢?易峘總結:「在這個環境下,最重要是先管理好自己的身體和心情,再不怕沒柴燒。房地產是內地居民重要資產,它的通脹效應退潮下,整體投資回報率的預期可能都要降低,希望大家要更注重穩健,當然也需要關注經濟本身的趨勢和行業的機會,但要更注重穩健,我相信這樣可能可以走得更遠。」

■往績回顧

上海復工復產

內需股上周領漲大市

受惠上海於上周三(6月1日)開始全面復工復產,恒指上周上升384點或1.86%,當中,李寧(2331)、海底撈(6862)、百威啤酒(1876)及華潤啤酒(0291)等內需股分別是升幅第一、第二、第五及第六位藍籌,分別達13.96%、10.76%、9.37%及9.02%。

值得一提的是,瑞銀大中華消費品行業主管彭燕燕在上期《Money Monday》封面故事指出,內地啤酒股股價及估值早前經過調整後,已反映不少負面因素,可以重新留意,可謂測中該板塊上周的升勢。

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[封面故事]