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徐家健:周大福全購佐丹奴——收購無罪股價有理

【明報專訊】有研究指出,股票價格充分反映市場信息。上周五鄭家純家族旗下周大福控股以溢價18%提出全面收購老牌服裝股佐丹奴(0709)。作為佐丹奴大股東,周大福今次提出的自願性有條件現金要約,加上第二大股東David Webb在社交網站的回應,我認為是現代金融學中公司金融(Corporate Finance)和資產定價(Asset Pricing)兩大分支學科的上佳案例。

首先,法律與經濟學之父Henry Manne半個世紀前提出「收購無罪」,皆因公司控制權是珍貴資產。公司控制權市場,透過收購活動約束甚至取替效率有待提升的公司管理,是所有權與控制權分離之下保障小股東權益的好方法。這理論的基礎前提,是公司管理效率與公司股價兩者是正相關的。溢價收購,反映要約人有信心提升公司管理效率。問題是,溢價多少才算有理?

收購消息公布後的,換來David Webb批評周大福作價遠低於公允價值(fair value),更呼籲股東拒絕收購。現代金融學之父Eugene Fama的「有效市場假說」(Efficient Markets Hypothesis)卻認為股價充分反映市場信息。諾貝爾經濟學獎委員會這樣肯定他的學術貢獻:

In the 1960s, Eugene Fama demonstrated that stock price movements are impossible to predict in the short-term and that new information affects prices almost immediately, which means that the market is efficient.

溢價非反映公允值 而是未來管理提升

當股價有理,股價又怎可能遠低於公允價值呢?佐丹奴復牌後,股價一度升上1.95元,最終收市價為1.86元,跟全面要約價1.88元非常接近。

再看看佐丹奴近年來股價,由2018年中約5元開始下跌,反映股價持續低迷並非單純疫情所致,而宣布收購前的股價,其實已公允地反映疫情及往後疫情好轉的理性預期。溢價需要反映的,不是什麼公允價值,而是成功收購後公司管理效率提升的價值。

美國克林信大學經濟系副教授

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