富蘭克林鄧普頓Jonathan Curtis：吼優質科技股 微軟無懼經濟衰退

明報記者 葉創成

富蘭克林科技基金基金經理Jonathan Curtis在《Money Monday》第56期（2016年7月11日出版）封面故事專訪中，建議低吸美國優質科技股，並介紹該基金當時首三大持股亞馬遜（美：AMZN）、Google母公司Alphabet（美：GOOGL）及微軟的投資亮點，而他在第255期（2020年6月29日出版）重申看好微軟；微軟股價由第56期見報前（2016年7月8日）收報52.3美元，至去年11月19日創歷史新高343.11美元，升幅逾5倍，即使微軟股價過去一年回吐，上周五收報241.22美元，至今升幅仍逾3倍（見圖1）。珠玉在前，記者上周到新加坡出席「富蘭克林鄧普頓亞太區投資論壇2022」，把握機會再次專訪Jonathan Curtis，了解他對微軟及美國科技股的最新看法。

記者以Curtis於6年多前推介微軟的佳績打開話題，Curtis首先謙虛地表示，雖然旗下基金有微軟等成功投資，但過去一年美國通脹及息口持續上升的環境，對科技股的確帶來重大挑戰（編按：作為美國科技股代表的納指上周五收報11,146點，較去年11月22日歷史高位16,212點已回落近三成，技術上出現熊市，見圖2），展望未來也繼續會是關鍵變數。他指，「如果你可以告訴我未來通脹會有多高，我便可以知道息口會否繼續上升，可以告訴你美國科技股股價何去何從，畢竟美國科技股屬於久期資產【duration asset，即為該股票估值時，在未來一段長時間後始會出現的盈利及現金流佔現時的內涵值（intrinsic value）比例頗高，當息口上升，這些盈利及現金流便需要以較高折現率（discount rate）折算回現值，令內涵值下跌】，當通脹高於市場預期的話，息口也很可能高於預期，這會為久期資產帶來逆風，而所有科技股也是久期資產」。

最大風險是美國通脹息口續升

「目前的重大挑戰是我們難以確認是次通脹上升周期何時完結，這帶來重大不確定性，而我們很高興見到上月消費物價指數（CPI）顯著回落及低於預期（見圖3），而且近來樓價轉趨穩定及虛擬貨幣價格大跌，也間接有助穩定通脹預期，假如明年通脹真的受控的話，加息步伐便可以放緩，投資者便會感到比較安心，這對科技股屬正面」。

至於有分析認為美國經濟在明年上半年有很大機會陷入衰退，Curtis指出，經濟衰退並不是他擔心的事，因為在經濟衰退的環境下，會出現三個對科技股有利的新趨勢，包括：（1）聯儲局有可能由加息轉為減息，減低資金成本；（2）在經濟衰退的環境下，投資者更重視有質素、可持續的增長，要求上市公司更有信譽、資產負債表更穩健；（3）不論經濟是好是壞，企業有些開支均屬必須，例如資訊科技上的開支。

高質素科技股重視自由現金流

被問及在目前美國高利率的環境，與過去10多年低息環境比較，富蘭克林鄧普頓在挑選科技股的策略有何變化？Curtis表示，該行一直都是挑選有質素的科技股，此策略從來沒變，現時更突顯優勢：「在過去資金成本下降的環境中，不論高低質素的上市公司也能融資；而在目前息口高企的情况下，只有高質素的公司才會比較容易取得資金，我們一向也是傾向投資於這些高質素的公司，它們有很明確未來多年如何賺取自由現金流的路線圖、並不需要向外融資，現時也不需要像低質素的公司般要在估值偏低時配股集資、未能融資便要結業收場。」

根據9月基金報告，富蘭克林科技基金最重倉的持股仍然是微軟，目前Curtis也繼續十分看好微軟，「微軟主要業務便是向企業提供軟件及資訊科技服務，這屬於經常性收入（recurrent revenue），不論經濟環境好壞，企業往往也要每月繳付，我稱此為企業的必須性消費（enterprise staple）」。

美國雲端市場增長快規模大

Curtis表示，近年美國雲端市場增長迅速，原因是企業若把資料上存至雲端，相比於存放在本身的伺服器，可以節省成本及提升效率，料該市場將繼續高速增長，將來規模可達3萬億美元；而且企業一旦選用個別雲端服務商後，轉移至其他服務商會帶來很多不便，因此往往便會長期使用，期內須每月付款，為雲端服務商帶來經常性收入。

投資新業務初期蝕錢 匯聚效應後可勁賺

另Curtis指出，目前在美國雲端市場，前4名服務供應商分別是亞馬遜、微軟、Google及Oracle（美：ORCL），其市場定位略有不同，例如亞馬遜主要客戶是大企業，也有小量初創公司；微軟有眾多大企業客戶，甚少服務初創企業；Google以服務初創公司為主；而Oracle則是把原有的企業資源計劃（Enterprise resource planning，ERP）軟件客戶轉移至雲端。Curtis強調，他十分看好雲端市場前景，旗下基金10大持股便包括在該市場排名首三名的亞馬遜、微軟、Google母公司Alphabet。

雖然亞馬遜在美國雲端市場的規模排行第一，略高於微軟，但Curtis分析，由於亞馬遜目前另一重點業務——電商業務表現差勁，因此微軟才是目前他在科技股中的首選。

Curtis分析，亞馬遜在10多年前開展雲端業務時，曾連續多年虧損，惟近年轉虧為盈後，上季收入按年增長28%，經營利潤率（Operating Margin）亦達26.3％，已經成為最賺錢的業務，由此可見，科技股若發展一些有前景的業務，即使短期需要「燒錢」、錄得虧損，仍然是值得投資的：「當科技股要建立高質素的業務，需要投資基礎設施，需要取得全新客戶，初期所費不菲，但當它一旦儲夠足夠客戶取得匯聚效應（critical mass），便會有利可圖，若有投資者認為這些科技股不值得投資，這是一項錯誤」。

阿里騰訊屬內地雲端市場兩強

值得一提的是，Curtis認為，不止美國雲端市場增長迅速，中國亦是一樣，而該市場佔有率第一名及第二名分別是阿里巴巴（9988）及騰訊（0700），即使它們的雲端業務暫時仍然蝕錢，一旦取得規模效應後便有可能賺大錢，值得密切留意。

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[封面故事]