首域盈信劉國傑：趁大巿悲觀 增持騰訊招行

明報記者 葉創成

截至今年1月，劉國傑所管理的「首域盈信中國增長基金類別I（美元-累積）」自1999年8月成立以來累積回報逾20倍，而過去10年累積回報則為90.7%，而在這兩段時期恒指分別上升69.3%及下跌7.9%，因此在記者看來，這顯示在過去10年投資中國股市賺錢難度的確已比此前的10多年顯著增加。

劉國傑表示，回顧過去30年中國股市發展的話，複雜的企業逐漸取代業務簡單的公司，現在市場已由騰訊、美團（3690）及邁瑞醫療（深：300760）等技術先進的巨企大行其道：「新一代企業佔據全球龍頭地位或深具潛力，可見投資者不止需要預測未來三至五年的中期發展，更要考慮十年及以後更長遠的前景。」

指共同富裕對中國有利

另外，劉國傑認為，在2013年習近平成為國家主席後，中國政策方向逐漸出現變化，這是投資中國股市時需要留意的因素：「中國政策重心從不惜一切推動增長，轉移至追求優質及平衡的增長，意味企業需要更加重視僱員及環境……對於部分投資者來說，共同富裕政策帶來多重挑戰及憂慮，然而，我們認為此政策可以促進社會主義發展及推動更平均的財富分配，對中國有利。」

劉國傑指出，過去10年在環境、社會及管治（ESG）領域，中國減少使用汽油及柴油，並且帶領全球發展電動車，已開始取得成果，「十年前，我們到北京及成都等中國主要城市拜訪企業，當時我們看到不少地方均被灰色的霧霾籠罩；但十年後的今日，各個城市普遍都是藍天白雲」。

根據股市情緒 去年增持核心持股

由於劉國傑是在2002年加入首域盈信的前身首域投資，加上他之前曾任職其他基金公司，因此他投資中國股市的策略至今已沿用近30年，他認為，在期內學到了兩大重點：「第一是要專注於由下而上的分析，並長期持有優質的企業。在1990年代末的亞洲金融危機、2000年代初的科網股泡沫爆破潮及2008年的全球金融危機中，我親身見證着市場情緒變得極其正面或負面。不過，企業能否提高盈利或資產淨值，繼而創造價值，才是主要的長期股價推動因素。至於我學到的第二課，則是要堅守紀律，避免被貪婪或恐慌情緒所控制。我曾經見過某個市場的市盈率升至60倍，然後跌至5倍。有鑑於此，當恐慌籠罩市場時，我們更加需要大膽行事，而在市場陷入非理性的牛市時，我們應該採取審慎的態度。」

2021年下半年至去年10月期間，中國股市大幅下跌，例如恒指及MSCI中國指數便分別急挫49.1%及56.7%，對於投資者來說屬重大考驗。劉國傑分析，美國大幅加息、俄烏爆發衝突、中國房地產市場疲弱及防疫封城措施等事件，均並非他能預測的發展，然而，他從去年中國股市的情緒變化中（即投資者心理從牛市頂部至熊市底部，由狂熱、焦慮、逃避現實、害怕、絕望、恐慌、放棄抵抗至沮喪；從熊市底部至牛市頂部由沮喪、憂鬱、心存希望、鬆一口氣、樂觀、興奮、激動至狂熱的過程），發現市場接近谷底機會多於見頂，因此增持了相對看好的核心持股。

經挑選作投資後 長期持有股份

劉國傑強調，上市公司的長遠股價最終會受到盈利增長所推動，基金經理需要保持耐心及信心，以賺取豐厚的投資回報：「當我們經挑選後作出投資，便會長期持有股份，而我們投資組合的十大持股全都超過十年。關鍵在於長期持有股票，而非捕捉市場時機」。

根據「首域盈信中國增長基金」今年1月的基金報告，十大持股包括了騰訊、招行及安踏等在本港上市的中資股（見表），對於它們的投資亮點，劉國傑均有點評。

騰訊現有應用程式盈利潛力佳

劉國傑表示：「我們自2005年起成為騰訊的股東，該公司的長期表現相當不俗（見圖1）。我們一直認為，騰訊的管理層穩健務實，他們不單持續專注於用戶體驗及發揮超越同儕的執行能力，更能透過微信等主要應用程式建立並鞏固其強大的優勢。儘管騰訊規模龐大，難以延續昔日的高速增長，但考慮到現有應用程式的盈利潛力，未來3至5年騰訊的每年銷售增長料將達到10%至15%。因此，我們認為最近的投資情緒低迷，反而是入市的好時機」。

「以招商銀行為例，該行自2006年來港上市後，多年來股價停滯不前。不過，在其後的全球金融危機及不良貸款引起的憂慮下，該行的盈利及股價卻出現增長，長期表現超越大部分中國的銀行。究其原因，這主要是因為招商銀行建立了審慎管理風險的往績，而且毋須依賴外來資金帶動資產自然增長。有見及此，早前我們趁該行的估值變得吸引，作出增持」。

與Nike比較 安踏有可觀增長空間

另外，劉國傑指出，1990年代經濟改革以來，中國在全球貿易中的重要性持續提升，甚至超越日本於1980年代中期達到的巔峰，有利於出口發展，而透過向其他國家出售產品，中國亦不斷累積財富，同時帶動消費增長。

為了掌握中國企業的增長情况，劉國傑亦會就旗下基金持有的中國企業與全球同業的收益作比較。他認為，安踏是中國最出色的運動服裝企業，而Nike（美：NIKE）公認是全球最具實力的運動服裝公司，在比較兩者後（編按：Nike於2021年營業額為445億美元，是安踏同期營業額76億美元的5.8倍），他發現安踏擁有可觀的增長空間。

指蒙牛創科可在挫折中成長

值得注意的是，在2021年5月法國乳業巨頭達能（美：DANOY）悉售所持有的蒙牛（2319）9.8%股權、套現19.8億美元後，此前多年股價曾大漲小回的蒙牛，過去22個月股價已轉為反覆回落（見圖2）；創科（0669）上月下旬亦曾因為遭沽空機構Jehoshaphat Research發報告狙擊而股價急挫（見圖3）。

劉國傑是次亦有談及蒙牛乳業及創科：「我們投資流程的獨特之處，在於我們會花大量時間與企業的管理層會面。每年，我們都會舉行超過1500次會議。我們不依賴複雜的財務模型，而是嘗試於企業的競爭護城河（competitive moat）、盈利增長可持續能力及管理層誠信的層面作出了解。由於近日市場充斥不利因素，我們繼續約見企業，了解他們的應對之道。我們相信，優質企業往往能在挫折中成長，就像於2008年經歷三聚氰胺醜聞後的蒙牛，以及在全球金融危機衝擊美國樓市後的創科一樣。」

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