瑞聯銀行王勇：短期小心「中特估」 長線看好中資電訊

明報記者 葉創成

攝影 賴俊傑

今年以來中國股市表現一般，恒指及MSCI中國指數至上周五分別下跌約1%及2%，而早前屬大市焦點的「中特估」股份價格上周亦出現明顯調整（見表），相信不少投資者關心港股、特別是「中特估」股份後市何去何從？王勇為復旦大學經濟系碩士，也是特許金融分析師（CFA），在金融業有逾20年經驗，2021年9月加盟瑞聯銀行香港分行前，曾任職海通國際研究部董事總經理7年，熟悉及緊貼國情，而他上周五應約在瑞聯銀行香港分行接受專訪時，對中國整體股市後市仍然審慎樂觀，但料「中特估」股份難像近月般繼續顯著跑贏大市。

王勇指出，中國股市今年以來表現不算突出，原因之一是市場早於去年11月已預期中國經濟增長復蘇理想，因此去年11月、12月及今年1月下旬中國股市表現曾領先全球，過去3個多月投資者轉為審視中國公布的經濟數據是否符合預期，因此對中國股市持觀望態度，市場亦出現正常的獲利回吐：「我覺得市場上的資金屬存量資金，所以板塊之間的變換非常快，例如上月內銀股備受追捧，中資科網股股價便轉弱，也就是說，雖然中資科網頭部企業正在做很多增加股票價值的事情，包括剝離非核心資產、分拆業務上市、回購，但股價暫時沒有體現出來。」

國資委改以ROE考核央企國企管理層

所謂的「中特估」股份，王勇分析，主要便是指央企及國企，而這概念並非近日才剛出現，早於去年11月21日，中國證監會主席易會滿出席論壇時已首次提出要探索中國特色的估值體系，該月上海證券交易所也就此響應、指要推進上交所上市公司的質量，而他認為對於「中特估」最兌現的事，是國資委今年1月提出新的上市公司管理層考核標準，最大變化是用ROE（Return on equity，股本回報率）此指標替代以前用淨利潤來做考核。

王勇分析：「以往只看盈利，上市公司資產規模大的話，要提升盈利1元肯定是比較容易的，現在政府考核看ROE的話，資產規模增加，往往分母股本（Equity）也會加大，這樣的話，即使盈利增加，ROE可能也沒有改善，這就會令央企及國企上市公司管理層需要考慮重組資產，研究什麼樣的資產整合最有效率，精細化管理。ROE在全球也被視為考核上市公司表現最好的指標，所以市場相信ROE考核推進的話，肯定能夠提升央企及國企上市公司的價值，包括可能也會增加股息，因為如果盈利增長潛力有限，不需要太多資本開支的話，是可以提高派息的。」

國資委是次提出用ROE來考核上市公司管理層，王勇指出，市場也理解為內地政府給予央企及國企更靈活的訂價權，此情况已率先在客運高鐵上出現：「有些鐵路公司現在開始靈活定價，以前從北京到上海高鐵票只有一個價格，現在可以靈活定價，例如若高鐵行駛時間短、速度快，可以提高定價，而且在繁忙時間也可以提高定價，整體上可以把定價提高，也就代表盈利改善。」

中資能源金融公用事業股跑出

「中特估」股份包涵的央企及國企，不少屬MSCI中國指數成分股，王勇指出，在該指數的分類指數中，能源股指數年初至今表現最好，升幅達28%，而金融股及公用事業股指數則分別以11%及7%升幅緊隨其後（見圖1），而且即使經過今年以來股價大漲小回，能源、金融及公用事業股指數現時息率仍分別達8.7厘、5.9厘及3.5厘（見圖2），市帳率分別僅0.8倍、0.5倍及1倍（見圖3），預測市盈率亦低於過去10年平均水平（見圖4）。不論對比MSCI中國指數其他分類指數或歐美主要股市指數均具備吸引力：「為什麼我們認為要特別留意能源、金融及公用事業呢？原因是它們估值低，這反映過去的ROE一直不高，若政府希望它們的資產日後更有活力，將來估值便可提高，引領股價向好。」

王勇認為，「中特估」股份今年以來備受追捧，除了不論市盈率或市帳率均估值吸引、股息率高外，亦與市場對中國經濟及上市公司資產質素的信心提升有關，他表示：「去年很多投資者對中國經濟不放心，也擔心經濟基本面不好，而事實卻是，今年以來中國經濟基本面雖然不如有些人想像恢復得那麼快，但還是穩定改善，上市公司資產質量也不會像美國銀行般突然惡化，美國銀行的問題就是整個經營環境出現問題，美聯儲快速加息帶來了資產與負債結構的不匹配。」

不少利好消息已反映 股價再升須靠業績

值得注意的是，雖然王勇看好「中特估」有機會可以成為中長線投資的主題，惟由於有關股價升勢由去年11月下旬至今已延續5個多月，故不少利好消息已反映，他認為短期要小心一點：「中特估股份價格的升勢到底能維持多久？那便要它們ROE改善的情况，如果未來2、3年ROE每年能夠有1個百分點的上升，那就很不錯。但實際上，ROE每年上升1個百分點並不容易，這個過程是需要時間去驗證。」

另外，王勇分析，投資中資金融股除了關注提升ROE外，亦要留意提高資產質量：「目前MSCI中國金融股分類指數息率高達5.9厘，這是有吸引力的，有些投資者仍不敢買，是擔心它們的資產質量不好。事實上，你願意去買內銀股，無非是你對它的資產質量有信心，內地房地產價格現已相對企穩，所以你對內銀股的資產質量開始逐步有點信心，因此長期來看，還是要把資產質量提高，並且在財務報表上體現出來，那樣才可以提升估值，這才是價值的長期體現。現在來說，我覺得既然此板塊股價早前已經漲了，還是要小心一點、保守一點，需要關注資產質量改善的穩定度」。

王勇續說，投資中資能源股，則要看定價權變化，以及能源價格走勢：「今年以來能源股股價漲得非常好，這因為現在大家考慮的是它可以重新定價。如果定價像過去更多的是考慮到社會效應、社會責任，定價便會低；如果它們希望提高股東回報，定價便應該上升，提高盈利及ROE。現在重視ROE的方向是好，但這也需要一個過程，例如內地天然氣到家庭用戶的定價便並非馬上可以加價30%，今年也只漲了5%，我覺得這都是一步步兌現的，這個概念起來很快，但業績的改善需要時間。另外，這一輪油價是否已見頂？大家都不知道。」

中資電訊擁網絡傳遞能力 受惠AI商機

在「中特估」此投資主題及其他因素下，王勇認為，中資電訊股中長期值得看好：「我一直強調，企業的競爭能力還是在於企業自己的創新能力，它是在全球整個大環境下競爭力的體現，中資電訊股主要的支持點便不止是『中特估』，『中特估』只是催化劑或正面的推動因素，而實際上在2月全球開始出現人工智能（AI）熱潮的時候，主要有兩個巨大的驅動力，第一是高性能晶片，第二點就是網絡，原因是要啟動這個計算需要用雲來聯繫，算出來的結果也要用雲來傳遞過來，網絡的傳遞能力就是電訊，所以現在整個科技創新的方向是往AI的方向去走，電訊企業既有創新能力，而且也走在時代發展的方向。」

除了上述詳細分析「中特估」外，王勇在瑞聯銀行香港分行專門研究內地醫療股及電動車股，即使該兩大板塊近月並非市場焦點，但他強調，內地醫療股及電動車股具備結構增長潛力，存在中長期投資價值。

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