普徠仕：美10年債息看5.5厘 基金持美債淡倉

明報記者 葉創成

美國10年期國債孳息率向來被視為無風險利率（risk free rate），因此亦是全球風險資產（risky asset）的定價指標，當前者上升，後者便會下跌，而此理論上周亦應驗，隨着美國10年期國債孳息率上周由4.6124厘升至4.9137厘（見圖1），屬2007年以來、逾16年高位，全球股債普遍下跌，例如MSCI全球股票指數下跌2.48%；當中，美股三大指數道指、標指及納指分別下跌1.01%、2.39%及3.16%，中國股市的恒指及滬深300指數亦分別下挫3.6%及4.17%，反映全球投資級別債券表現的彭博全球綜合債券指數亦下跌1.07%。

《Money Tuesday》認為，全球股債市場短期表現將繼續受美國10年期國債孳息率走勢左右。環球投資管理公司普徠仕成立於1937年，總部設於美國巴爾的摩，截至今年9月30日，資產管理規模（AUM）高達1.35萬億美元，穩居全球前列；普徠仕上周在港舉辦推廣活動，多名駐美國的基金經理來港會見亞洲投資者，當中，靈活環球債券策略聯席基金經理Scott Solomon在上周四接受《Money Tuesday》專訪，對美國經濟、通脹、貨幣政策作出精闢及前瞻性的分析，值得讀者留意。

美過往加息周期 10年債息多升至短息水平

Solomon早於上月接受外電訪問時已認為美國10年期國債孳息率看漲，是次接受《Money Tuesday》專訪，他仍確信該長債孳息率在今年底前將進一步升至5.5厘：「我認為美國10年期國債孳息率將升抵5.5厘的原因很簡單，原因是回看過去數十年的美國加息周期，10年國債孳息率幾乎每次亦會升抵聯邦基金利率的水平，由於聯邦基金利率上端現時處於5.5厘，故我相信，10年國債孳息率也將會升至5.5厘。」

《Money Tuesday》翻查彭博數據，美國上次加息周期終止於2018年12月，當時聯儲局把聯邦基金利率上端上調0.25厘至2.5厘，跟着在2019年7月便減息0.25厘至2.25厘，而10年期國債孳息率則早於2018年10月已升抵3.2594厘高位、高於聯邦基金利率上端。參考此一走勢，由於目前聯邦基金利率上端處於5.5厘，日後10年期國債孳息率升至5.5厘或以上亦不足為奇。

美近月大幅增發長債 以償還到期票據

值得留意的是，在過去3個月，美國孳息率曲線全面上移，而尾端、較長期的利率升幅比前端、較短期的利率大（見圖2），Solomon分析，這與美國政府與國會在5月就提高債務上限談判期間對市場所造成的影響有關，並且就此介紹美國國債總帳戶（US Treasury General Account，TGA）此理念。

Solomon解釋，TGA基本上便是財政部的支票簿（cheque book），當美國政府在5月與國會就提高債務上限達成協議前，財政部便暫時不可以發行存續期（duration）1年以上的債券（bond）、這可理解為暫不能夠開出支票，因此財政部當時便轉為發行存續期少於3個月至12個月的票據（bill），由當地貨幣基金購買，從而為政府財赤融資。隨着美國政府5月底與國會達成提高債務上限的協議，財政部可以繼續發行債券融資，近月更發行大批存續期較長的債券，為在5月所發行的票據進行再融資，變相令美國10年、20年、30年國債供應大增，在市場需求並沒有相應增加的情况下，出現供過於求令價格下跌，令這些長年期國債孳息率大幅向上，Solomon認為此趨勢短期仍會持續。

美近月零售增長勁 通脹高企不下

根據聯儲局最新發表的點陣圖，當局將於明年下半年減息，這亦是市場普遍預測。Solomon分析，其實由今年初開始，市場一直預測聯儲局快將停止加息，並且在跟着6個月內便會開始減息，而這些預測已被證明是錯誤的，故目前市場料聯儲局是次加息周期已完結、明年下半年便減息亦屬過於樂觀。

Solomon引述密歇根大學（University of Michigan）公布的10月美國消費者一年通脹預期初值急升至3.8%，是5個月來最高，顯示當地通脹在可見將來料高企不下，而事實上，美國消費物價指數（CPI）上月按年及按月分別增長3.7%及0.4%，均略高於市場原先預期，上月零售總額按月增長0.7%，亦遠高於市場預期的0.3%。Solomon就此分析：「美國勞工市場仍然非常強勁，打工仔加薪理想便增加消費，由此亦帶來通脹保持在高位」。

美就業若續強勁 聯儲明年或再加息

事實上，根據美國勞工部本月公布的最新數據，美國上月增加33.6萬份職位，失業率維持於3.8%；截至本月14日當周，美國首次申領失業救濟人數降至19.8萬，按周減少1.3萬（見圖3），數據優於預期外，亦延續近月跌勢，反映美國勞工市場持續強勁，Solomon認為，這與當地上市公司最近公布業績時披露裁員情况減少亦屬一致。

綜合上述分析，Solomon表示，美國聯儲局在12月12日至13日召開今年最後一次議息會議、更新對明年息口預測的點陣圖前，當地仍會公布10月及11月的通脹及就業數據，假如這些數據仍然顯示勞動市場強勁令通脹高企不下的話，聯儲局屆時可能更改預測至明年再加息一次0.25厘，並且全年也不會減息，這樣的話，市場便要接受美息將會在更長時間維持在更高水平（Higher for Longer），料美國10年期國債孳息率因此在年底前亦會升至5.5厘。

美經濟強債息升 對美匯屬正面

假如美國10年期國債孳息率年底前會進一步升至5.5厘的話，Solomon認為，這對美元匯價屬十分正面，原因包括（1）美國國債對比其他國家的息差優勢將更明顯；（2）這反映美國經濟強勁，可望吸引資金流入，尋找美元資產的投資機會。

由於Solomon目前預期美國債息將進一步上升，這意味着美債價格將會繼續下跌，故旗下基金現時最大策略之一便是以期權、期指等衍生工具來沽空美債。另外，Solomon透露，該基金現時亦正沽空日本國債，原因是他相信在日本通脹升溫的情况下，日本央行將會結束奉行多年的控制孳息率曲線（Yield Curve Control）政策，加息來打擊通脹，這樣的話，隨着日本國債息率上升，國債價格較現時便會相應下跌。

料美債未來一年現非常難得投資機會

Solomon總結，美國10年期國債、投資級別債及高息債息率現時分別近5厘、6厘及8至9厘，屬多年來高位，對於尋找收益、願意持有債券至到期、可以承受期內價格波動的投資者來說，本身已屬吸引；而他預測，隨着美國息率可能將於未來12個月見頂，屆時不論美國國債、投資級別債及高息債均會出現非常難得的投資機會。

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