首域盈信劉國傑：中國股市值博 優質股可吸納

明報記者 葉創成

由劉國傑管理的「首域盈信中國增長基金第一類（美元、累積）」自1999年8月17日成立以來，至今年9月底累積回報高達15.24倍，因此劉國傑在基金界亦有「長勝將軍」的美譽，不過，該基金今年首9個月錄得15%跌幅，與基準指數下跌7.3%比較，屬跑輸大市，不像過去般在跌市中往往能夠跑贏大市。劉國傑上周接受訪問，一開始便檢討自己過去兩年多以來在中國股市中所犯的錯誤。

劉國傑表示：「雖然我們一直也是相對保守的，但總體而言，我們有一個傾向是在市場恐慌的時候買入，而此策略在過去一、兩年已證實是錯誤的，例如我們曾在市場恐慌的時候便買入京東（9618、美：JD）及平保（2318），但這現已證實是錯誤的投資決定，原因是買入後的市場氣氛愈來愈負面。」

近年美加息抽走資金 不利中國股市

跟着劉國傑解釋何以過去兩年中國股市氣氛每况愈下，其中一個原因是美國貨幣政策急速轉向，令市場由零息轉為高息環境，變相抽走全球資金，中國股市亦受拖累。

美國在2020年3月新冠疫情大流行引致經濟衰退後，聯儲局宣布減息至零、重啟量寬（QE）印錢救市，部分資金亦流入中國股市，故當時不少缺乏盈利的中資科網股及醫療股曾熱炒，至2021年上半年股價升幅數以倍計。劉國傑分析，在當時零息的環境下，中國生物科技股的市盈率高達100倍，甚至以市銷率來為沒有盈利的企業估值也屬無可厚非，但隨着聯儲局去年3月以來大幅加息，聯邦基金利率上端現已升至5.5厘，美國10年期國債孳息率上月亦曾升穿5厘，令資金成本已變得高昂，中國股市因此亦出現大幅調整。

劉國傑表示：「我們在優質股股價下跌時增持，屬一貫的投資紀律，但股價跌至哪一水平才算最吸引呢？例如我們以20倍市盈率買入一隻優質中國股票，即盈利率（earning yield）是5%，這看來是吸引的，但現時定期存款利率也可在無風險下提供5厘回報，那為何一定要買中國股票呢？這對於美國投資者來說尤其如此，美元存款或美元貨幣基金相對便較有吸引力。另外，人民幣貶值亦帶來挑戰，去年人民幣貶值逾7%，今年以來也繼續貶值，若這趨勢持續的話，中國股市市盈率等估值亦有進一步下調壓力。」

總結上述經驗，劉國傑分析，若美國息口繼續上升，或人民幣繼續貶值，過去行之有效、逢低吸納中國股票的策略便可能不再適用。

過去兩周美債息美元跌 中國股匯升

值得注意的是，外圍環境過去兩星期出現不少利好變化，隨着美國10年期國債孳息率由前周一高位5.0187厘回落，上周五跌至4.5724厘收市（見圖1），高息環境有所緩和，美匯指數上周五亦跌至105附近，屬逾1個月以來低位（見圖2），變相向全球金融市場放水；人民幣離岸價上周亦回升，收報7.2888，屬近1個月高位（見圖3），期內恒指及滬深300指數均錄得升幅。

恒指過去10年回報差 或反成買入良機

面對環球金融市場近日急劇變化，劉國傑表示：「人類的心態很容易受近期發生的事情左右，例如在過去10年恒指回報差勁，很多中國股票基金表現也不理想，不少人自然便對中國股市卻步；但你可以爭辯的是，若某一股市在過去10年回報已經很高，反而現時才不應該買入，因為很多利好因素已反映於股價上。」

記者請教劉國傑中國股市最壞的時間是否已過去？目前是否入市時機？他表示：「中國股市最壞情况是否已過去？這要視乎你的假設，如果用本港樓市來比喻，樓價從1997年至2003年曾大跌七成，期內低處未算低，因此很難推斷何謂最壞的時間。我的看法是，目前中國股市表現已比較差，即使很難判斷會否再跌，但現階段見到優質股票估值吸引的話，可以小注買入，原因是中國股市相對上的值博率是可以的。」

中國人均收入看升 非80年代末日本

劉國傑強調，他認為中國股市未來仍有可為，原因是他相信目前中國經濟不同於1980年代末期泡沫爆破後的日本、即不相信中國經濟會崩潰：「我相信中國經濟會繼續增長，人均收入亦會繼續增長，這樣的話，今年出現的消費降級只是短暫現象。」他引述近日看過的一篇文章，指中國目前人均收入相等於美國28%，相對於20年前的11%已大幅提升，未來仍有很大增長空間。

雖然華為並非上市公司，但劉國傑指出，華為近月推出的新款手機暢銷，並已進軍電動車市場，當中國經濟仍然具備這些有能力的公司，某程度上而言，反映人均收入未來仍會繼續上升。跟着他列舉了一個反面例子，指假如投資者相信中國未來人均收入上升乏力，像日本大部分打工仔般30年無人工加，基本上便不應該投資中國股市。

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