燕窩龍頭 燕之屋毛利率高

撰文 旻晞

香港人對燕之屋未必太熟悉，但若提起2011年內地發生的「毒血燕」事件應記憶猶深。當年最先有報道，內地有消費者稱，在食用了燕之屋的「特級血燕」後，出現發燒、頭痛、噁心等症狀。於2011年，浙江省工商行政管理局在若干品牌血燕產品，包括燕之屋、鷹皇等中發現亞硝酸鹽含量超出國家最高強制性標準33倍。事件嚴重打擊當時的內地燕窩行業，燕之屋當年正籌備上市，亦「理所當然」地流產。事件亦觸發了內地於2012年出台首個燕窩產品硝酸監含量的監管規定。

中證監對燕窩營養價值提疑問

人生有幾多個10年？10年後、2021年燕之屋從新出發，再度向港交所申請上市，在未有下文下，同年底轉戰A股申請上市，計劃籌集10.19億元 （人民幣，下同）。這便是導致上文提及的去年初中證監向燕之屋招股書提出57條問題一事。

中證監的反饋意見包括對燕窩的營養價值疑問。事實上近年內地對燕窩中的成分唾液酸的營養成分多有文章。是次燕之屋的臨時招股書，亦有提及「燕窩以其營養價值高而聞名，其營養成分中包括唾液酸……」又指：「唾液酸可以促進大腦和智力發育……」但近年不少報道引述研究指出，唾液酸在自然界中廣泛存在，不僅人類自身的肝臟能自主合成足夠的量級，牛奶、雞蛋等常見食品也含有唾液酸成分。例如有報道引述研究指一隻雞蛋的唾液酸含量為1.5克，吃一隻雞蛋相當於食30克燕窩。是否有營養價值或者由消費者判斷，但消費者或會想：若營食價值相當，那為何我要花數以倍計的價錢食燕窩？

被要求披露完整對賭協議

至於中證監亦提及，燕之屋歷史上存在對賭協議等特殊權利條款，且條款約定，若燕之屋IPO被拒或撤回，雙方所簽署的對賭協議等特殊權利條款將自動恢復。因此，中證監曾要求燕之屋披露完整的對賭協議，創辦人黃健個人債務的形成過程、資金用途，以及借款明細情况等，不過未等及燕之屋詳細說便已轉戰來香港。

早前有報道指是次燕之屋來港上市，傳計劃集資15.6億港元。撇除未來拓展業務資金需要，按往績來看，燕之屋財政尚算穩健。截至去年底及今年6月底，集團手頭現金分別有3.5億元及1.87億元；同期資本負債比率分別是5.7%及8.7%；流動比率維持於1.6倍。且往績期間，燕之屋一直維持經營活動淨現金流入，如去年全年有3.06億元，按年增43%；今年上半年則僅有1061萬元，按年跌88%，看來錢並不缺。故值得留意，是次燕之屋來港招股，其發售股份結構有否包含現有股東出售股份套現。

廣告推廣支出佔比高逾65%

說回業務本身，燕之屋業務相當簡單易明，便是銷售各燕窩產品，佔收入的99.1%。當中又以碗裝即食燕窩「碗燕」佔最大收入來源，按今年上半年其佔收入的36.2%；其次為鮮燉燕窩，佔同期收入的27.5%。

產品毛利率方面，又以碗燕最高，去年達61.6%，可謂「高毛利率高收入」的完美配合，這亦帶動公司往績期間毛利率保持升軌，由2020年的42.7%升至去年的50.8%，今年上半年則達51.9%。

但高毛利率平穩上升，卻未同時為燕之屋純利率同步上升，過去3年其純利率大約介乎於9.4%至11.1%，主要往績期間，公司於銷售及經銷開支高居不下，如去年便達5億元，按年大升26%，同年收入增幅僅14.8%；而大部分開支用於廣告，往績期間，燕之屋於廣告及推廣費支出，佔同期銷售及銷售開支比例高達65%至74%。

狂燒錢賣廣告的背後，或與行業競爭激烈有關。按弗若斯特沙利文的資料，按零售額計，燕之屋過去3年穩佔內地最大燕窩產品公司，市佔率保持於5%以上，但首五大公司市佔率不過12%（2022年），市場結構相當分散，競爭趨向激烈，再碰上行業增長放緩。按弗諾斯特沙利文報告，內地燕窩市場規模於2017年至2022年複合年增長率有27.2%；惟預料2022年至2027的複合年增長率放緩至16.5%；當中尤其以線上銷售增幅放緩最急，估計由2022年至2027年的37.1%，放緩至2022年至2027年的20.3%。

市場分散 五大公司市佔率僅12%

市場的現實，亦令到作為行業龍頭的燕之屋在產品定價相當審慎，例如其主要收入來源碗燕去年每碗平均售價為174元，按年只輕微上調1%；故其毛利率上升主要得益於原材料價格下調。目前燕之屋主要從印尼進口原料燕窩，相關成本於2017為每克12.6元，至去年已降至8.6元，主要是市場的原料燕窩供應有所增加。

是次燕之屋來港上市，中金及廣發融資為聯席保薦人；上周四，集團剛宣布，終止花旗為整體協調人之一，並將其重新指定為聯席全球協調人及資本市場中介人。

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