建銀國際趙文利：恒指見「估值底」料年底前有力彈

明報記者 葉創成

1個月HIBOR前周高見5.65946厘，屬逾16年來高位，拖累恒指大跌729點或4.15%後，上周拆息繼續高位徘徊，收報5.46345厘，加上穆迪上周二及周三先後將中國及香港的信用評級展望由「穩定」調低為「負面」，恒指上周進一步下跌495點或2.95%，周四最低報16,157點，周五收報16,334點，屬去年11月第二周以來低位。

雖然目前市場恐慌情緒升溫，惟建銀國際證券趙文利上周四在「2024年港股市場投資展望：休養生息」發布會上及之後接受專訪時卻詳細列出多項因素，指港股已陸續確認估值底、政策底、經濟底、盈利底和流動性底，料恒指年底前有機會重上16,500點，明年在16,500點至20,500點之間徘徊。

隨中國經濟改善 降評級展望擔憂料淡化

趙文利首先分析穆迪是次下調中國及香港信用評級展望帶來的影響：「首先，此次下調的是評級展望而非評級，從歷史上看，約有三分之一的被評級對象在評級展望降為負面後的18個月內被降級；其次，穆迪、標普等海外評級機構並非第一次下調中國主權信用評級或展望，由於下調的理由多是基於既有問題，相關風險因素大部分已在金融市場上得到充分反映，參考此前4次下調評級或展望來看，這對於中國股市、債市或匯市影響都不大。」

穆迪上周下調中國及香港信用評級展望時，恰逢內地A股上證綜合指數在3000點左右、港股恒指在16,500點左右的關鍵心理價位，同時投資者情緒比較敏感，趙文利認為，因此市場短期反應過度，恒指現已跌穿16,500點，未來隨着中國經濟基本面取得實質改善，市場對評級展望下調的擔憂會逐步淡化。

季節需求推高拆息 資金未離銀行體系

至於近日HIBOR高企的問題，趙文利認為主要是以下兩個原因：（1）本港銀行總結餘降至450億元以下，銀行體系資金總體偏緊，即使金管局已經不時通過貼現窗向市場提供流動性補充，但年底銀行仍有很多季節性資金需求，令HIBOR上升；（2）近期4隻新股首次公開發售（IPO）集中上市，對短期資金需求有一定推升。

趙文利分析，由於本港M3貨幣供應按年增長率今年2月至今已見底回升，而1990年以來數據顯示此舉對恒指走勢屬正面（見圖1）；他續說，香港存款數據在今年7月創歷史新高（見圖2），這顯示雖然近年股市及債市有一定的資金外流，但錢並沒有離開香港，當中，港元存款下降而外幣存款上升，這顯示存款者可能選擇從港元轉為外幣，而資金仍保留在香港銀行體系內。

恒指「席勒預測PE」低於10倍 料回升

除了上述「流動性底」外，趙文利跟着詳細分析何以港股料已見「估值底」。趙文利指出，恒指「席勒預測市盈率」（Shiller PE Ratio）現為9.8倍，2016年2月、2020年3月及去年10月跌至相若水平均見底回升（見圖3），底部韌性多次獲驗證。

趙文利指出，若今年底恒指收市價低於19,781點，港股將出現歷史上首次連續4年下跌，目前看這種可能性頗高。他續說，之前兩次恒指連跌3年的情形分別是（1）由1965至1967年，由於廣東信託商業銀行擠提和其他社會事件影響，香港經濟和生活均受到衝擊，即使恒指由1965年高位至1967年低位幾乎腰斬，但隨着整體社會經濟回復正常，到1968年底，恒指已經比1967年底上漲59%；（2）2000至2002年，市場籠罩在科網泡沫爆破、「911」襲擊的不安氣氛中，根據彭博社數據，恒指從1999年底的16,962點跌至2002年底的9321點，隨着2003年春天內地及本港均爆發SARS，恒指2003年4月低位跌至8331點，惟隨着疫情受控、經濟復蘇，2003年底已回升至12,575點，升勢亦延續至2007年10月創高位31,958點。

稱內地貨幣財政政策加力增效

至於「政策底」方面，趙文利認為，7月政治局會議為標誌，加力增效進行中。《Money Monday》翻查資料，該政治局會議分析當前經濟形勢，部署下半年經濟工作，指出當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境複雜嚴峻；會議強調，做好下半年經濟工作，要堅持穩中求進工作總基調，完整、準確、全面貫徹新發展理念，加快構建新發展格局，全面深化改革開放，加大宏觀政策調控力度，着力擴大內需、提振信心、防範風險，不斷推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強、社會預期持續改善、風險隱患持續化解，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

《Money Monday》認為，可以留意的是，上周五召開的政治局會議分析研究明年經濟工作，不少論述亦與7月時相若，亦指出明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，雖然與7月時般提及要「繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策」相似，但這次的表述是「積極的財政政策要適度加力、提質增效，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。要增強宏觀政策取向一致性，加強經濟宣傳和輿論引導」，與7月時所述要「延續、優化、完善並落實好減稅降費政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用，大力支持科技創新、實體經濟和中小微企業發展」比較，的確如趙文利上述所說，政策「加力增效進行中」。

內地經濟增長有望7月已見底

國家統計局於8月公布的內地7月經濟數據，包括消費、工業及投資表現都差過預期，當中，7月社會消費品零售總額按年增長2.5%，是去年12月以來最低，亦較6月的3.1%減慢，連續3個月放緩，按月比較，消費跌0.06%，令恒指8月大跌1696點或8.45%，屬2月以來最大跌幅。而且恒指9月、10月、11月均繼續按月下跌。

趙文利則相信，內地經濟增長已於7月見底，出現「經濟底」，8月及後續指標持續驗證中。

內地工業利潤連升3個月 現「盈利底」

另外，內地10月規模以上工業企業利潤按年增長2.7%，即使較8月及9月增長放緩，亦已連續3個月實現正增長（見圖4）。趙文利認為，內地工業企業效益持續改善，已經出現「盈利底」。消費市場方面，他估計競爭力強的餐飲企業有加價及盈利增長空間。

事實上，邦德資產管理首席投資主管梁江及首域盈信資產管理的管理合伙人劉國傑等星級中國股票基金經理在本季接受《Money Monday》封面故事專訪時均看好匯川技術（深：300124）及邁瑞醫療（深：300760）等優質製造業股份，後者股價近月亦逆市上升。

料恒指明年下半年表現勝上半年

綜合上述分析，趙文利強調，港股已陸續確認估值底、政策底、經濟底、盈利底和流動性底，而受到穆迪上周下調中國及香港信用評級展望此壞消息影響，市場短期反應過度，令恒指跌穿16,500點，收報16,334點，已經出現超賣。他估計，隨着本月稍後時間召開的中央經濟工作會議公布更多支持經濟基本面取得實質性改善的政策，恒指年底前有機會重上16,500點，料恒指明年在16,500點至20,500點之間徘徊，而預計於明年初召開的二十屆三中全會和3月人大政協兩會將是重要的政策觀察窗口。

另外，由於趙文利預測美國聯儲局將於明年下半年減息，參考數據，港股對美國利息的負相關度較高，是減息周期的受益者，故他相信恒指明年下半年表現勝上半年。

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