溜溜果園純利續升 毛利率收窄

撰文 旻晞

溜溜果園專注產銷各種以梅為原材料的零食產品，本月16日向港交所遞表申請來港上市，中信証券及國元國際為聯合保薦人。集團自2001年以「溜溜梅」品牌推出各種梅零食，至今產品類型已達84種，當中又以梅乾零食、梅凍產品類型最多，分別有37項及30項，西梅類型則有4項；旗下產品建議零售銷售價格大體介乎4.9元至19.9元人民幣不等。根據弗若斯特沙利文的資料，於2024年，集團在中國梅產品行業（按零售額計）排名第一，市場份額為7%。於2021年至2024年，按零售額計，在青梅果類零食行業及西梅果類零食行業連續四年排名第一。集團形容本身有如梅產品的代名詞，又指其梅乾零食，如雪梅及清梅受到持續歡迎。至於梅凍產品於去年中國果凍市場份額2.9%。

產銷梅零食果凍產品 港超市有上架

其實香港人對溜溜果園的產品也應不陌生，事關公司以「溜溜梅」品牌經銷多款梅零食、果凍產品，在本港各大超市亦有上架，主要是蒟蒻果凍產品系列。在百佳網頁，可見一包溜溜梅天然青梅+白桃120G蒟蒻果凍，售賣12元。

集團三大類產品當中，仍以梅乾零食為主要收入來源（見表），去年收入有9.74億元，佔總收入的60%，惟過去兩年，其梅凍產品收入增長相較快速，至去年收入佔總收入比例已達25%，較2022年提高約5.4個百分點。這發展趨勢對溜溜果園來說或是好事，事關其梅凍產品毛利率遠較梅乾零食為高，去年毛利率達47.8%，較梅乾零食的32.1%高出15.7個百分點；况且主打產品梅乾零食過去兩年毛利率持續下跌，2022年至2024年期間， 毛利率分別為39.6%、37.7%及32.1%，亦是集團去年總體毛利率收窄至4.1個百分點至36%的「主要推手」。

貨品減價以提高市場滲透率

集團解釋去年毛利率收窄主要是原材料市場價格波動令原材料成本增加，從2020年到2024年，中國青梅價格從每噸2400元（人民幣，下同）上升至每噸2600元，複合年增長率為2%。而另一個原因，便是集團主動提供更優惠的價格以提高其於零食行業的市場滲透率，吸引更廣泛的消費者，直接說便是減價促銷。其實雷同字句同樣見於本欄上周介紹的遇見小麵初步招股文件，當解釋訂單平均消費下跌時，也是說「集團主動降低菜單價格……以吸引顧客及增加整體消費額」。看來內地零食行業亦有「內捲」的蹤影。

要維持毛利率，溜溜果園除透過提升較高毛利率的梅凍產品收入佔比，其銷售渠道的結構亦有一定幫助。溜溜果園的銷售渠道主要透過直銷及經銷商銷售產品，而直銷又主要透過自營網店及零售商銷售產品。2022年集團有74.5%收入來自經銷商渠道，但過去兩年，集團顯著積極提升直銷渠道的銷售比重，至去年其銷售比例已增至59.2%，當中又以零售店渠道為主（50.6%），主要源於直銷渠道毛利率普遍較經銷商為高，如去年自營網店、零售商、經銷三者渠道毛利率分別為47%、36.3%及33.4%。不過話說回來，即使是直銷渠道，過去兩年毛利率也呈現下降迹象，理由如上述。

但至少從業績看，集團過去兩年收入保持增長，而純利更是連續兩年保持逾四成增長，但過去兩年盈利急升各有成因，如2023年是實實際際收入、毛利推升盈利，尤其當年毛利率按年擴大1.5個百分點所致。至於去年盈利有近五成的增長，但毛利增幅反而大幅放緩至9.8%，另邊廂最大開支來源的銷售及經銷開支僅按年升0.3%，加上研發開支甚至大幅按年下跌43.8%至1890萬元，都某程度抵消了行政開支上升15%的影響，令盈利保持相對高速增長。集團解釋研發開支大幅減少主要由於過往期間啟動的若干研發項目結束，並已推出新產品，如皇梅及具有新口味的梅凍產品。

經營所得現金逐年下跌

另外值得留意的是，儘管集團盈利保持上升，但其經營所得現金卻逐年下跌，過去3年分別為2.02億元、1.27億元及8437萬元，主要反映於存款大幅增加，以及貿易應收款項及應收票據增加，以及預付款項、其他應收款項及其他資產增加。於2022年、2023年及2024年，集團存貨周轉天數分別為186.5天、181.7天及167.7天，可見存貨增加與收入規模擴大有關，情况尚可；但同期貿易應收款項及應收票據周轉天數分別為22.6天、23.4天及28.9天，則反映其給予零售商的數期有增加的情况，對營運資金管理構成一大挑戰。去年底集團帳齡超過一年的貿易應收款項按年略增2.5%至2080萬元，但若與2022年底的750萬元相比，增幅達1.77倍。集團解釋與若干零售客戶結算，彼等始終保持良好信用紀錄且互相之間已建立長期業務關係所致，也是說：說得過。

溜溜果園於2015年至2025年共有四輪上市前融資，共籌得約5億元，其中參與A輪融資的紅杉資本剛於今年初退出，其於2015年的參股時代價為1.35億元，每股成本12.75元，與去年底最後一輪融資時，興農基金參股時每股成本33.04元比較，公司估值近10年約升值1.6倍。集團曾於2019年6月向深交所提交A股上市申請，但至同年12月撤回申請，當時解釋純是因應市場變化所致，至於市場有什麼變化則未有仔細說明。

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