【久利生專欄】大行股市配置Asia ex China HK?

有網友先行指出，「佢個預測，上下限都過20%，一係技術牛，一係技術熊，零參考價值」。其實也有道理，QE時代資金市不用牛熊先機，沒什參考價值。問題是如今進入QT又如何是好，魔笛吹奉仍有一定聽眾。

回想去年末季大市近乎「爆邊上」，大摩團隊在未空置的ICC望住個市都算call得準，連續3個月調高恒指目標，指最牛情況下可高見27000點。此輪目標價「回調」又會否加快減慢？

該行首席亞洲股票策略師郭強盛（Jonathan Garner）於2021年初準確預測港股轉熊，經過近兩年審慎看法後，去年底改為極度看好中港股市前景，相信正處於新牛市初期，他當時預期環球資金會從美國等地流入中港市場。

最新估恒指及MSCI中國base case目標價分別為21500點及70點，相當於2023年預測市盈率9.7倍及11倍。換言之，base case已回到去年底即第二次上調的水平，但最牛感覺上也好像沒有之前那麼牛。

講亞洲股市，不可以再像投行title寫Asia ex Japan。大摩就示範日本最看好，其次是韓國和台灣。筆者一個月前曾介紹所謂「日特股」概念，如今亦變成其首選，「對其股本回報率和治理轉變、每股盈利調整和估值重估的信心增強。」將2024年6月的TOPIX 基本目標上調 19% 至2400（較現貨有13%上升空間），市盈率將翻一番至 13.5 。

除了微觀看法，宏觀分析名義GDP持續走高，日本央行的寬鬆政策維持美元/日圓於130樓上。此外，全球供應鏈「去風險化」增加了對日本貨、精密儀器等需求，「而其深厚的資本市場正受益於投資者將注意力從中國轉移出去」。

值得注意的是，該行同時維持「大幅超配」對韓國和台灣以及半導體、硬件，期待新的上升周期出現，理據是供應減少和人工智能相關需求的結構性上升，預計2024年可能出現強勁的盈利反彈 - 也難怪NVIDIA每次都總能站在風口上透支預期。

筆者也寫過中資好聲音，用private bank給UHNW客戶建議的用語，雖然大摩將對中國的超配程度減半 - 「由50基點降至25基點」，認為中國前景充滿挑戰，但也算看到了復蘇的催化劑：中國最初的復蘇勢頭在4、5月明顯有所減退，服務業繼續跑贏製造業，但房地產行業作為主力的貢獻有限。

事實上，今年前五個月A股大幅波動。MSCI中國指數2022年底至2023年1月27日期間上漲了17%（從2022 年10月31日低點計則上漲57%），此後出現22%的回調。中國宏觀經濟預期的強勁復蘇「走樣」，市場感到失望，中美關係持續緊張也導致股票風險溢價上升。

大摩預計下半年人民幣走勢將走弱，這將推遲企業盈利復蘇。隨著MSCI中國的現價估值已由相當於12個月遠期市盈率的11.7倍，下調至約9.3 倍（相對新興市場整體折讓約 20%），中期調整很大程度上已price in。而且預期政策進一步放鬆和國企改革的幫助，故才維持其「高配」評級。

一系列宏觀數據表明復蘇之路並不平坦，卻也不是好友的世界末日。還望6月底、7月初加大寬鬆措施力度，隨著就業市場和收入水平恢復，消費主導的復蘇將在下半年擴大，在在有助於企業盈利可以在第三季急起直追。而中美恢復直接溝通的早期跡象也正在乍現，表明下半年趨於穩定的可能性增加。

與本欄看法有點背馳的是，大摩短期看好A股多於offshore中國股票，主要因在岸流動性充裕直接利好A股，短期內中美關係更清晰的時機仍不確定，美元兌人民幣或進一步走弱。相反，A股整體的長期結構性優勢，題材（國企改革）機會集中、機構資金長期流入、全球指數進一步整合，以及全球投資組合的多元化效應。

投資界「國強盛」報告既出，市場上救市聲此起彼落，正如美國財政懸崖政治角力大玩brinksmanship（邊緣策略），中國也面對谷經濟壓力。但上游供給三年後，可能更要從需求側著手。A股沒有投行所謂multipolar的配置元素，包括自主核心技術的優勢，即使再便宜，基金想超超超配都難。不如來買港股追落後，現價估值為預期市盈率9.2倍，低於5年平均的1倍標準差。破23000點阻力位，遲早會見3萬點。

久利生