【久利生專欄】雙幣枱慢熱但禁賣空快熟？

照搬中資券商報告，當然一面倒唱好：「中長期維度，雙櫃檯模式將有效緩解港股流動性不足的問題，推動優質公司的估值修復。若人民幣櫃檯可納入港股通交易機制下，境內投資者買賣人民幣計價的港股便可規避換匯成本和匯兌損益風險，短期有望吸引在港的離岸人民幣流入，更為利好南向高頻交易者。提升港股整體流動性及交易活躍度。

換一個說法，在岸中國投資者對人民幣的「自然敞口」，無法不成為推動港交所成為更多人民幣交易進行的關鍵處所。正如所有先行先試計劃一樣，啟動後不久一定會討論到擴容，雙櫃枱自然也不例外，具有人民幣櫃枱的股票名單從最初的 24 家公司，下一步必然會繼續擴大。

例如，去到符合港股通資格的首50家公司，即意味著涵蓋約46%的成交量，甚至A-H 股溢價亦可能收窄（目前AH股的總溢價仍處於 38%的高位，而長期平均水平為23%）。目前恒生綜合指數動態市盈率為9.3倍，港股估值正處於歷史較低水準，主觀願望是未來增量流動性流入，足以帶動估值回升及AH溢價收窄。

隨著於現貨市場與market maker合作的經驗增加，港交所可能會考慮擴大使用做市商為中型股提供流動性。況且，人民幣產品開發潛力將進一步擴大，包括但不限於發行債券、外匯和利率衍生品，這也帶來額外的管理和託管需求。截至今年三月， 香港的人民幣存款與人民幣存款證餘額達9,506億元人民幣，加上未來可能納入交易範疇的南向資金，都將是港股人民幣櫃枱的潛在增量資金。但供應又能否創造需求？

號稱連結東西方的港交所，又有了新的無形任務。當前離岸人民幣的「投資屬性」仍較為欠缺，人民幣櫃枱的開啟將增加離岸人民幣的投資管道。使用人民幣作為貿易貨幣也可能會獲得進一步認可，尤其是中東等資源豐富的出口國和東南亞國家。目前已有多國宣佈可以使用人民幣結算跨國貿易，雙幣枱亦或受益於增量的離岸人民幣對中國資產的配置需求。人民幣儲備可用於投資中國資產，以更多地參與中國經濟發展 - 雖然多家大行才剛下調中國經濟預測。

說回港股，個股也將受益於可能新增的境外人民幣投資。整體而言，設有人民幣雙櫃枱的個股，預計短期將受益於新增的離岸人民幣流動性，未來若納入港股通，也將受益於境內資金的流入。但問題是，港股通投資者尚無法參與雙櫃枱交易，二次上市標的也不能納入港股通。目前雙幣枱個股中，有三隻（百度、京東與阿里巴巴）屬二次上市。即使它們可使用人民幣交易，是否能納入港股通仍是未知數。

在岸投資者當然很關注雙櫃枱模式納入到互聯互通的timeline及scope，但可以理解的是，由於港股通交易流程乃「自成體系」，而中國結算在結算交收方面擔任重要責任，是以人民幣櫃枱加入既有系統流程，也非一時三刻可以成事。反倒有其他的基本風險因素，即雙櫃枱模式本身推進不及預期，或人民幣櫃枱流動性不及預期等。

若港股通中納入人民幣櫃枱交易，一方面將對境內機構投資者帶來便利，另一方面，也吸引更多境內散戶投資港股。但不知是否出於「投資偏見」，仍有聲音指港股與 A股有較大差異，即港股機構投資者參與率較高，令個人投資者做成資訊不對稱，或導致境內個人投資者對港股市場存在認知偏差等風險。

或許正如中資券商分析師所言，最大挑戰是港股市場更為立體化，且2021年以來，外資長線資金持續流出，對沖基金賣空的活躍度也大幅提升，所以要加強對個人投資者的保護以及教育，或是接下來政策落地的必要條件之一，即是要禁絕濫用賣空或惡意唱空。否則，無論「雙櫃枱」抑或「雙鴨展」，主辦單位也可能會隨時指出，經過連日觀察，與專業團隊商討後，衡量過營運成本及天氣因素，決定提早結束。

久利生