【久利生專欄】日股通縮後新高 為何不窮買A股？

根據日經新聞報道，日本內閣府8月15日公佈的4至6月國內生産總值（GDP）速報值顯示，剔除物價變動影響的實際季節調整值較上季度增長1.5%，按年率換算為增長6.0%（遠勝市場預期的2.9%），並連續3個季度實現正增長。

表面看headline數字是強勁，但「細數」則顯示消費和資本支出增長乏力，以及只靠進口急劇下降而出口增長。日本的服務性消費在5月黃金周期間確實是表現強勁，但6月似乎已有所回落，主要是由於消費者展望夏季外遊和其他計劃，令這方面開銷似乎受到限制。

不過，樂觀預計消費、資本支出和進口將從第二季度的疲軟增長中有所反彈。據筆者在梅田阪急的非量化目測，名店門前仍大排長龍，都是以日本當地人居多，並未計及八月公佈中國遊客可以「正式」訪日。

高盛此前趕及將日本次季實際GDP 最終預測由年化0.9% 上調至年化2.3%，主要反映了對進口預測的大幅下調（從而對 GDP 有更積極貢獻），卻同時降低消費預測，第二季從此前估計的0.7%，下調至年化季率-0.1%，自2022 年首季度後再次出現負增長（儘管幅度較小）。

全球收水下失傳多年的金融物理定律，即是股市行於經濟之前，莫非要由日本帶頭重啟？日本經濟進一步復興，日股上半年升近三成，應該跑贏環球主要市場，成為一時佳話，加上股神巴菲特一邊大手買日貨、一邊反手減A股，更是令價值投資者側目。大行做量化研究者見中國通縮，均指出近期A股的主要表現與90年代的日本有很多相似之處。

雖然8月未埋單計數，但全球價值股繼續跑贏增長股，macro仍處通脹狀態，財資市場當然也較tight（內房爆債違約潮！）。然而，中國7月CPI同比為-0.3%，引發了投資者對其潛在通縮甚至低增長的擔憂，還要借鑑迷失日本，包括90 年代日股的歷史，試圖為A股尋找出路。

通縮無疑有利於價值型股票取得優異表現，1990 年至1999 年期間，儘管日本政府債券收益率長期下降，但價值型股票的表現卻跑贏了成長型股票，這與通脹環境中看到的情況不同，即短期內收益率下降往往有利於增長而非價值股。

從量化的角度來看，正是由於當時的投資者在通縮下追求防守，低估值、高息、低beta的重磅股等因素自然受到青睞。而市場看淡情緒也縮短了投資者的持貨期，即價格動量因素也表現不佳。

市場一直傾向將中國成長型股票的長期表現欠佳，解釋為自2021年以來全球通脹背景所造成，雖然正確但卻並非全部原因。近二十年中國在低通脹的環境下，價值相對地優於增長的長期表現。儘管在某些時期，增長股表現是優於其他股票，但這很多時都是短暫的，並且是由高beta而無法盈利的股票主導升勢 - 應該就是「大眾創業、萬眾創新」搞非法資金池追逐市夢率的年份。

以日股為例，90年代初高beta股和小型股長期表現欠佳，很可能是由於那個時代投資者的看淡情緒濃厚，更喜歡通過低beta和重磅股進行防禦性投資。 其後日本經濟轉向通縮，市場以短線交易為主，買入並持有（buy and hold)並沒有市場。其後隨著通縮風險加深、市場波動加劇，有實際業績支持的股票因其防禦性而開始跑贏大市，與此同時，高beta股開始領跌。

儘管中國國債收益率下降，但自2021年以來，即使通脹從2022年第四季度開始下降，這種（價值大於增長）的輪動也沒有明顯的結構性逆轉，而且成長股的優異表現也只是短暫的。中國的高beta股和小盤股也長期表現不佳，這意味著投資者情緒謹慎。 

最重要的是，中國企業盈利並沒有像90年代初期的日本那樣向上，而且雖然已經沒得做淡沽空，但長期投資者仍持續淨流出市場。外圍前景美國再加息空間有限，最新通脹預期是有所回升，但暫時未至於令市場調頭，日本和亞洲其他地區/新興市場（包括中國）的大型價值股應繼續跑贏大市，即是股神又贏。

久利生