【久利生專欄】港交所最新目標價「三百蚊」

香港曾經是中資到境外上市的首選，不用多說現在新股活動疲弱，但原來在美國情況可能更差。據報道，在2020年和2021年，國企在紐約共集資270億美元。在過去兩年中，只集了10億美元的錢。到今年初，Amer Sports在紐交所遞交了IPO申請，全球投行界正在密切關注。

經濟學人分析指，Amer Sports由安踏控股，總部仍然位於赫爾辛基，而大部分資產在國外。零售業被認為不會受到中國監管機構的干涉。安踏從上世紀90年代為Nike製造運動鞋，如今已經超越了其前客戶，以收入計成為全球最大的運動服裝公司，難怪有banker表示，該公司對外國投資者來說是一個理想的投資機會。

國內許多所謂明星企業都希望Amer能夠成功IPO，好像2020年底被監管機構叫停的螞蟻集團，獲日本軟銀支持且擁有TikTok的字節跳動，而滴滴出行終究也必須在香港重新上市。這些公司在外國的stakeholder需要它們在海外上市，以避免收益被困在中國嚴格的資本管制之內。

撇開一筆，也許可以先分享下香港金中上環證券行近月的行情，GCM資本市場部就是水靜河飛，當然市差也有生意可做，即反向造淡開put追沽，但「股市長遠都是升的」，市不升就所有financing項目都難做，香港IPO本已僧多粥少，細行自求多福，另闢蹊徑。

例如有一間中小型券商，因為公司不知何解竟然有美國牌，就可以打擦邊球，駁腳幫東南亞客去美國上，最慘要跟美國時間，而IPO沒有特定開盤買賣的鐘數，事前結算安排及流程也可以突然有變數，但這些對發行人都事小，更甚者，市傳美股可能會再收緊中國企業前去掛牌。

在2021年，美國五大投行通過交易和IPO業務，每季共賺取平均130億美元。在接下來的兩年裡，只完成了一半。今年，美股開出新高，又是否會有「小陽春」呢？為了解答這個問題，美國北卡羅來納大學的學者建立了一個計量模型，其中考慮了包括股市回報、credit spreads和實際利率在內的變數，並試圖預測新股市場交易量。

他們發現，目前新股市場確實遇冷，過去三個月的IPO數量平均值，要低於1975年至2020年期間的75%時間（即平均每月5.3個或更少的IPO）。從這個角度來看，是1980年以來美國IPO市場最長的淡靜期，甚至要比預測的要少得多。這個模型認為，到2023年底，每月應該有約20家公司上市。但結果僅得一家公司在12月份上市。

其中一個解釋，是新股市場可能正經歷此前企業過度熱烈敲鐘上市的後遺症。事關2021年上市的公司，比上述模型所預測的數量還要多，意思是投行傾刁的新股pipeline，已經被過分透支。因此，儘管最近有所放緩，並且情況有所改善，但仍然沒有太多公司準備go public。

公司傾向在牛市中上市，樂觀情緒等於投資者接受高估值，甘願買貴貨，股市接近歷史高位，看起來符合了這種情況；而狹窄的信貸利差也鼓動了企業管理層，表明風險下行市場不預期出現金融危機；強勁的經濟也有助於提振對資本的需求，高實際利率也有助於使IPO提供的資本更具吸引力。

然而，在提交IPO申請和實際上市之間，通常需要一段不長不短的時間，市況要相對穩定向好。部分企業去年6月上市時，股價翻了一番。其他公司也開始興奮起來，思考自己的選項，連晶片製造商Arm都上市。但到了9月底，利率預期上升，股價也要先跌為敬。同時再次讓企業感到恐慌，私人公司暫緩上市。

無論如何，新股往往也有舊例 - 在市況稍微轉差以至困難的時期，許多公司往往會完全推遲IPO，而不是接受更低的價格，這樣變相會積累一批等待上市的公司，香港情況也是一樣。但難得的是，不少分析員報告再沒有將新股市場前景差，寫入去港交所的風險downside因素。

讀到最後這裡，你估到了，港交所三百元目標價，當然是有點標題黨。如此新股市況，加上A股只能自救，套用大師的分析，恒指四萬變萬四，你知道港交所的「公允價」（再借陸東講法）最差可能只值百三蚊了，也就是十年八年互聯互通前的起步價，但當然仍高過政府入股價的。

久利生