【久利生專欄】淡市考驗發展商變現引資

彭博上周爆料，金管局將超過100名員工，由金鐘太古廣場遷至新地ICC，以降低成本並擴大工作空間，「可能會激發其他企業採取類似策略，進一步影響商業房地產的格局。」

雖然筆者認為有「講大咗」之嫌，但觀乎大行前景分析，仍維持商場>住宅/酒店>辦公室的格局，例如在寫字樓方面，或許太古地產（1972）較恒地（0012）秤先，因其對內房下滑的敏感性較低，資產負債表較強，風險較小。而兩者連同其他發展商近月都難得沽貨。

早前太地才向證監沽出多層One Island East樓面，而繼22億向李寧售出港匯東，近日又傳恒地灣仔莊士敦道全幢商廈獲財團11億洽購，已接近close deal。此外，新世界（0017）又向華懋出售D‧PARK愉景新城商場權益，作價高達40億。

坊間形容是走得快，好世界。高盛則估計，恒地、恒隆和希慎等發展商，面對業績/自由現金流不足，或資產負債表過度擴張等風險較大，特別是要面對投資物業估值可能下降，或短期內債務到期等問題。

例如，太地定下千億元的資本支出目標，以擴展在香港和內地業務，要繼續推進，或需要動用其50億元的現金儲備來資助，否則可能不得不推遲部分資本支出。

看今年的財政預算案，舉債已是大勢所趨，大部份發展商的債務淨額亦趨升，根據高盛估算，在最懷情況下，恒隆的淨負債/股權比率可能上升到40%（可能解釋了其提供現金或以股代息，以保護資本）。而極端情況，恒地甚至領展（0825）的淨槓桿比率，將分別上升至37%和48%。

當然，如果你是華懋，就不用太理會上述這些；但上市發展商在支付股息之前，可能出現負自由現金流，「咁係因為你悲觀」？減辣可以刺激地產銷售，投資者短期只看重新銷售（促銷去貨？）的反應，而不是對股息的擔憂。

而長遠來說，任何地產商的re-rating，都要看企業面臨愈來愈大的挑戰和壓力時，是否及時獲更大的政策tailwind。通關後各行業已經出現好轉，但基本需求經歷了周期性和結構性變化後，至今復甦的道路似乎並不平坦。

最新的擴大內地城市自由行，及建議增加內地居民在香港購物的免稅額，，預計對循環性恢復有一定作用。有一線優質商場在手的發展商，無論是租戶銷售以至資產估值都受益，亦可以buy time，嘗試發展出可持續的net gearing水平。

政策寬鬆可改善發展商的前景，解除了公司的一個主要引爆點，並且有空間盤點資產組合的整體策略。但與此同時，宏觀因素如高息環境，始終對樓市不利，阻慢了銷售業績逐漸改善。

市場開始factor in今年6月起減息，或許有助於提高財務槓桿較高、和更多浮息債（一年內到期）的上市發展商的盈利能力。地產股的評級也可能因目前3%至4%的美國國債收益率差，擴大到5%至6%而得益，部分甚至有空間re-rate。

大行預計，發展商盈利在2024年有望見底，年度盈利將同比回復增長，主要受惠較低的抵押貸款利率和較高的租金，逐漸將成本回報率提高至轉正。至於估值，投資者過往傾向於參考帳面價值或市淨率來評估，但「這次卻不一樣」。

事關過去幾年股價的大幅調整，令港股估值在市盈率和市淨率方面，變得具有吸引力，有足夠時間反映市場前景和投資回報進一步下行的風險。在「壓測」下，行業市淨率估值仍然不高，PB只有0.4倍，相對於4-5%的資本回報率。

在上行周期中，資產增值有助於擴大地產商的負債能力。但隨著周期轉變，資產和股權價值下調導致金融槓桿比率上升。現在市場關注帳面價值可能顯著下降，由於土地儲備價值的減值及入帳，特別是近年才購置的土地，和出租投資組合的重新評估non-cash虧損，因為在高息環境下資本化率擴大，可能影響公司的財務槓桿，甚至它們借款或roll over債務的能力。

新地（0016）剛公布旺角新地標Green Heart，總投資額估計逾100億元，料2030年落成。恒地的中環海濱「地王」總投資額為630億元，第一期項目於2027年落成。相對上，恒地財力可能沒有新地寬裕。發展商未來幾年如何變現及引資，絕對精彩過Loong 9表演。

久利生