【久利生專欄】如何放大去看友邦跌勢？

投資者的關注重點主要集中在回購、VNB（新業務價值）增長和利潤率方面。儘管友邦仍有很多亮點，資產負債表更是穩健，但在看見並相信新增長點前，機構投資者可能更buy加碼回購計劃，因為來得更加實際。

對於友邦沒有宣布新一輪的回購計劃，投資者感到失望，可能要等自由現金從2025年開始恢復雙位數增長，進一步增加支持股東回報的靈活性。

友邦管理層表明，未來將優化資本運用，並根據其強勁的資產負債表，考慮投資新業務和增強股東回報。其總股東回報已經達到約7%（股息+回購），意思即是說已經有所交代。

但想深一層，即使息口行將回落，身邊的友邦前忠粉現在都寧願把錢放進銀行做定存，都不選擇回流低撈友邦，便知情況有幾特殊，甚至予人錯覺是由大戶到散戶，都對「香港金融股」的前景有所保留。

撇開銀行股不講，Hong Kong financials港交所（0388）和券商股積弱就不用多說，當然是因為IPO一潭死水，但友邦及作為香港所謂五大支柱之一的保險業，若是代表「中港財富增值」的故事，則股價「一直向南」是反映什麼負面因素及下行風險？

若參考大行最新列出的downside risks，包括亞洲經濟增長普遍疲軟；中國經濟增長進一步放緩；內地新增省份的監管批准延遲；中國資本管制收緊，對香港的銷售和保單續期產生負面影響，尤其是高利潤的保險產品。

其中，香港市場的潛在問題，可能在於MCV市場提供服務的代理人業務計劃延遲重啟，或個別險企可能因為投資市場波動，導致本地子公司需要額外資本需求等。而上述一籃子因素，不排除已經滲入股價及估值當中。

以友邦為例，上日（3月25日）收報54.8港元，數字上已「跌穿」大摩的最壞預測，該行給予友邦「最熊」目標價55港元。這個價位price in了新業務價值（VNB）增長放緩及風險增加，包括中國經濟困難、保險利潤持續下降以及內地擴張放緩，還預視MCV受到監管所限的挑戰，同時，等於是假設新業務價值2024年和2025年增長率只有8至9%（市場共識2024年VNB增長率約14%）。

對比2023年的VNB增長率（按同等匯率計算），與市場共識基本一致（約32%），但部分投資者對此期望更高，並認定可能會有強勁的對表現可以超額完成，造成前後兩年的落差。

其他險企的處境可能也相似，即2024年首季仍然處於低基數，特別是對於內地和香港兩個市場的增長強勁。但隨著環境恢復正常並且在第二季的高基數，則可能會看到增速放緩。

事實上，香港保險行業競爭加劇，特別是在2023年第二季度，隨著經紀渠道比例在過去兩個季度的下降，競爭逐漸減輕。但MCV新業務有所下降，友邦在第四季度APE（年化保費收入）和VNB（新業務價值）按季均有增長，「並且是從一些主要對手身上取得更多的市場份額」。

如此一來，其他更細的本地保險公司前景可能更加難捱，個別想上市而又做不出成績、甚至恐怕會倒退的，與其講恒指三萬點，不如就等友邦重上100元、變回紅底股先，到時至少可以benchmark得更容易，估值也可以多一截，但不知要到何年何月了。

久利生