【任志強、徐亮專欄】央行買賣國債＝中國式QE？

（1）央行買賣國債依據是什麼

據《中華人民共和國中國人民銀行法》第23和29條規定，「中國人民銀行為執行貨幣政策，可以運用下列貨幣政策工具……（五）在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯」，但「中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券」，說明法律禁止央行在一級市場直接購買國債。但央行在二級市場買賣國債本就屬於貨幣政策工具，是公開市場操作中的一種方式。

具體來看，央行公開市場業務中與國債買賣有關的是現券交易。現券交易分為現券買斷和現券賣斷兩種：前者為央行直接從二級市場買入債券，一次過投放基礎貨幣；後者為央行直接賣出持有債券，一次過回籠基礎貨幣。

（2）在公開市場買賣國債的影響

從央行資產負債表的構成來看，當央行從二級市場買入國債時，會計入其資產端「對政府債權」科目，因此可根據央行「對政府債權」科目餘額的變化，來觀察歷史上央行買賣國債的情况。截至今年2月，央行持有的「對政府債權」餘額為1.52萬億元（人民幣，下同），而同期國債存量規模為30.05萬億元，央行持有的國債佔比僅為5%。

央行於1999年公布資產負債表時，「對政府債權」科目餘額為1582.8億元，說明此前央行已採取買賣國債的方式來調節流動性。此後的2001至2003年，央行也曾較高頻地開展過現券交易用以調節流動性，3年來「對政府債權」餘額增加1318.22億元。

2007年「對政府債權」餘額大幅增長至1.63萬億元，主要是央行現券買斷1.35萬億元特別國債。當時為緩解流動性過剩，同時提高外匯儲備資產收益，國務院提出擬由財政部發行1.55萬億元特別國債，用於購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。此次特別國債，採用定向加公開結合的方式分8期發行，其中第一和第七期採用定向發行模式（央行藉農業銀行定向認購了第一期的6000億元和第七期的7500億元，合計1.35萬億元）；其他6期（約2000億元）則採用公開發行模式，完全由市場機構承接。

對於定向發行的1.35萬億元特別國債而言，從央行資產負債表來看，僅體現為資產端的結構調整，即「外匯儲備」減少1.35萬億元，「對政府債權」增加1.35萬億元，不涉及基礎貨幣投放，對市場流動性影響較小。後續2017年6000億元特別國債和2022年7500億元特別國債續發基本與2007年操作模式相同，因此也不涉及提供流動性支持。

（3）央行買賣國債的必要性和迫切性

從日本、美國和歐盟的QE實踐來看，QE政策通常在傳統貨幣政策工具的利率和準備金率已接近零的情况下採取，是在極致寬鬆的貨幣政策環境下，央行於二級市場購買國債、MBS（抵押貸款支持債券）等資產釋放基礎貨幣以刺激經濟發展。

日本是率先開啟QE的國家之一，1999年2月BOJ（日本央行）實施零利率政策，但經濟持續疲軟，BOJ寬鬆力度不斷加碼，並於2001年3月宣布在必要時直接購買長期國債。美國也推行了4輪QE：第一輪從2008年11月開始，主要為應對金融危機；最近一輪是在2020年3月至2022年3月，新冠疫情突發，美聯儲迅速將聯邦基金目標利率下限降至0%，並在同月開啟新一輪大規模購債擴表。歐洲經歷了兩輪QE，2015年3月為應對歐元區的低通脹和經濟復蘇乏力問題，歐央行開啟QE。

結合海外經驗，央行在公開市場操作中買賣國債是QE實現的手段，但其本身不意味着將迎來QE。自我國加入世貿組織後，貿易順差不斷擴大，央行通過外匯佔款的方式被動擴表。2015年「8．11匯改」後，央行創設了多種政策工具投放基礎貨幣，並配合降準主動擴表，數量型貨幣政策框架在我國建立以來持續發揮作用。

未到要實行QE的階段

當前我國加權平均存款準備金率為7%，還有足夠的下調空間。今年3月6日央行於十四屆全國人大二次會議經濟主題記者會指出，「中國的貨幣政策工具箱依然豐富，貨幣政策仍有足夠空間……後續仍然有降準空間」，並在3月21日國新辦新聞發布會再次重申：「我國貨幣政策有充足的政策空間和豐富的工具儲備，法定存款準備金率仍有下降的空間。」

此外，我國7天逆回購利率為1.8%，1年期MLF（中期借貸便利）利率為2.5%，無論是準備金率還是基準利率，均表明我國傳統貨幣政策工具還有較大的發揮空間，尚未到需要實行QE政策的階段。在強調「穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效」和「暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉」的背景下，當前央行的操作思路較為穩健中性，即使後續我國貨幣政策更高頻地運用現券交易的方式來調節流動性，也不會出現極度寬鬆的「大水漫灌」現象。

此外，今年政府工作報告指出「為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元」。這是我國歷史上第四次發行特別國債，作為一項重大戰略決策部署，發行超長期特別國債可以在短期內拉動我國投資和消費、刺激有效需求、推動經濟穩固回升；資金專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全建設，也能從長遠助力我國高質量發展。

1萬億人幣超長債 將明顯衝擊流動性

觀察2015年以來我國超長期國債的發行情况，可看到超長債發行規模佔國債總發行比重總體在10%以下（除2019年為11.12%），近兩年來更是保持在3%至4%之間。2020年是超長期國債發行最多的一年，但發行額僅為6237.5億元，另外近3年超長期國債發行均值僅為3883億元。

從規模來看，1萬億元超長債供給將對流動性造成明顯衝擊，需要貨幣政策與財政政策加強協同配合。

當下市場認為央行啟動現券買斷的契機，是今年將要發行的1萬億元超長期特別國債。考慮到此次特別國債發行目標宏大，並將期限拉長，用於匹配重大項目的長期資金需求，以及政策較以前突顯連續性，央行若參與現券買斷，是貨幣政策對國家重大項目的長久支持的體現，也是貨幣政策與財政政策聯動加強的體現，能夠給市場更穩定的預期。

但目前財政部尚未公布超長期特別國債的發行時間和發行方式，因而定向發行和公開發行均有可能，需分情况討論。

在發行時間上，今年3月以來，國債淨融資速度明顯快於過去4年，截至今年首季國債淨融資額為4825億元，過去4年分別為1428億元、1052億元、-229億元和2975億元。根據我們對2020年1萬億元抗疫特別國債，及2023年增發1萬億元國債的發行情况覆盤，預計加速發行兩個月後進入增發階段，1萬億元超長期特別國債可能在5至6月左右發行。

在發行方式上，若超長期特別國債定向發行，則需央行採用現券買斷工具作配合，類似2007年特別國債發行；但與2007年現券買斷屬於央行資產端結構調整不同，此次會向市場提供基礎貨幣，是央行的主動擴表，具體到央行資產負債表上體現為資產端「對政府債權」科目餘額增加，負債端「其他存款性公司存款」科目餘額增加。若超長期特別國債公開發行（參考2020年抗疫特別國債），結合央行近期表態，可能通過降準等方式提供流動性支持，降低特別國債發行對於市場的影響。

作者任志強是華福證券總裁助理、研究所所長，徐亮是華福證券研究所所長助理、固收首席分析師

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[任志強、徐亮]