【久利生專欄】重估虧損還重估虧損 蝕還蝕 兩回事？

雖然傳統智慧是視重估物業估值為非現金項目，但時移世易，會計準則無變（當然入帳有分為進取或保守），是投資者的考核眼光及接受程度不同了。面對零售市道慘淡，他們明顯沒有以往那麼通融，況且也真的是影響得到業績。儘管重估虧損可以「撇除」，但市差盈利輸少當贏（保本保命！），事實已左右到派息決定。

2024下半年樓市走勢，似乎朝向全年跌5%的預測前進，截至上周中原城市領先指數累跌4.25%，仍然接近八年低位。觀乎市場估計9月鐵定減息，加上有地產業界向金管局施壓，指其「不能只阻止銀行冒風險，有時還需要推動銀行冒風險」，有理由相信，樓市正醞釀金九銀十，但恐怕全年只會呈雙頂格局（前頂在三月）。

地產股股價當然先行，卻並非因樓價預期，而是迅速price in「鬥減債」的反向利好刺激，即是阻力變支持，弱點變賣點，雖然離re-rate仍相差很遠，但短線的爆發力頗為明顯。大摩最新發表的報告都有簡單評論幾隻剛或將公布業績的公司，同時亦提供了四條客戶的問題，但好像只有問題而沒有完整答案： 

1. 有哪些公司的股息沒有現金盈利覆蓋？

2. 中期而言，住宅物業價格會升定跌？

3. 香港零售銷售下跌幾時先會完？香港人去深圳購物屬暫時還是結構性現象？

4. 哪些股票可能因為減息而受惠？

例如，恒隆地產雖然股息減少33%，但仍然未被現金盈利完全覆蓋，而且中國內地及香港的零售銷售難言見底。（若以大摩指2025財年10倍市盈率計算，估值並不吸引）。希慎的情況亦類似，負面展望是反映高寫字樓比重、香港零售銷售增長減慢，以及股息未被現金流完全覆蓋。

至於九倉置業蝕10.5億港元，市場未太過意外。七月底發過盈警，表示可能會因為物業重估虧損而錄得不少於9億港元虧損（仍差過預期！）。而重估虧損包括海港城32億港元或半年計再減2%，時代廣場14億港元或進一步少過去年底3%。事實上，上市公司亦難以每年都進取入帳，等不到零售市道以至投資市場好轉，終要面對壓低估值的現實。

九倉置業股價業績後反底升，更多可能是因為集團有高達89%都是浮動利率債務，若短期內進入減息周期，借貸成本下降及持續減債，可以令每股盈利同股息有上升空間。減息刺激匯率變動或有助帶動遊客消費重現，至少吳天海口中的「三高」可以變「兩低一高」。

九倉置業2024年上半年投資物業EBIT按年有增長，在香港零售銷售同寫字樓租金疲弱的情況下，算是過關。但海港城商場租金回升及租戶組合調整有助提升，預期下半年仍難有顯著改善，因為遊客消費復甦遜於預期，以及負面財富效應。

即使商場業務有改善，但寫字樓業務仍然疲弱。上半年海港城商場的零售租金收益按年升約7%（去年下半年升11%），而時代廣場的商場租金收益則按年增約5% (去年下半年0.4%)。不過，若認為其商場組合（佔收入59%）的翻新措施，有助抵銷寫字樓組合（佔22%）的租金下降趨勢，則可能過於樂觀？

零售物業組合的消費升級，暫時最高調同有決心的，要數置地公司的「明日中環」項目。試想，做這個投資決定時，管理層已大概掌握基礎虧損的情況，仍繼續推進。置地上半年投資物業公允值重估損失為8.3億美元，主要便因香港寫字樓組合的估值下跌，證明物業減值還物業減值，蝕還蝕，兩回事。吳天海可以用來做教intern。

講到底，業績期未到公布一刻，都不知道派息是意外抑或驚喜。例如物業重估出名保守的長實，大行卻話中期股息有下調風險，事關2023年已經減過，今年中期可能再減近兩成。恒基有出售及農地收益頂住，但有買地興建的新寫字樓在手，上半年派息率及股息率又能否維持穩定？

久利生