報章內容
詹歷富：以太幣的估值分析
【明報專訊】證券業研究傳統企業時一般會有一個框架，對每一個行業都有相應的估值去判斷當前股價是否合理，即使新興的行業如生物科技、未盈利的互聯網公司，業內亦有一直為它們研究出新的估值方法，嘗試以較統一的方法例如市銷率去評估其價值，當然其準繩及客觀度值得商榷。另一邊廂，加密貨幣作為一個沒有業務支撐的資產，一直以來都與黃金受同一詬病，即投資者對未能產生現金流的資產難以定價，只可單純以當刻的供求去決定價格。有見及此，這篇文章希望嘗試用以太幣為例子，探索能否從基本面角度出發，研究出以太幣價格是否過高或過低。
翹首以待的Merge終完成更新
在進入比較量化的計算之前，先談談約一周前，以太幣Merge正式完成更新。加密貨幣挖礦（Crypto Mining）一直以來都需用上大量電力，導致巨量的碳排放，與現時全球推動ESG的方向背道而馳。因此以太坊基金會（EF）大約6年前便宣布計劃更新以太坊的區塊鏈機制，從以往的工作量證明（PoW）機制，轉換至權益證明（PoS）機制，預計可大幅減少99%碳排放量，但一直因技術問題而未成事。近日，這個名為Merge的計劃終於完成更新，將減少區塊鏈上的能源使用，而未來完成另一計劃Sharding後，亦會顯著提高其可擴展性和效率。可是，以太幣的價格卻於更新完成後數天下跌了超過15%，可見buy the rumor sell the news除了常常在股市出現，同樣會見於數碼資產上。
話雖如此，這次合併長遠而言將有助於傳統機構投資者在其投資組合中增加以太幣，以及減少歐盟關於PoW機制草擬的法案帶來的相關風險。同時，合併後以太幣的日產量將減少90%，加上EIP-1559的手續費燃燒機制，將令ETH的數量增速達至通縮，以上這些都會提升以太幣的價值。當然，每秒交易量的上限及相對較高的交易費用（Gas fee）仍有待解決，而未來進一步落實這方面的優化機制，亦會成為以太幣價格的catalyst（催化劑）。
以PAVA比率判斷是否超賣
接下來是量化角度（Quantitative）的分析，我認為近年較易理解的，是一個名為PAVA（Price Adjusted Volume per Address）的比率。PAVA基於以太幣作為一個應用網絡去展現價值的基礎上（以非如比特幣作為儲藏價值的基礎），去判斷當前的價格是否過高或過低，可簡單視作傳統的市盈率去看待。
首先，假設有兩種人購買以太幣，分別為應用者及投機者。應用者會於鏈上質押及發展項目，數量以網絡交易量（network transaction volume）去推算，而投機者數目則以活躍地址量（active network address）去推算。
PAVA算式為以太幣當前價格除以網絡交易量與活躍地址的比率， 當中的邏輯是，若投機行為增加，網絡交易量與活躍地址的比率會下降，PAVA比率便會上升；當較少人投機而較多人於以太幣網絡上發展項目或質押，網絡交易量與活躍地址的比率會上升，PAVA比率便會下降。同時，分母的比率隨以太幣的價格（分子）動態調整。
從2017年起，PAVA展現出周期特徵，於0.05至0.35之間浮動，低於0.1的情况出現過21次，出現後以太幣價格平均於3個月後上漲110%，十分可觀。當然，亦因為過往5年以太幣的價格一直上揚而出現正向偏差。但與傳統股票投資的邏輯一樣，每當太多投機者參與買賣的時候，價格（PAVA）往往會被推高，而當投機者失去興趣時，價格會變得吸引，令潛在回報率上升。可見人性除了反映在傳統資產的價格上，在加密貨幣亦會同樣出現。
香港數碼資產學會幹事
（本網發表的文章若提出批評，旨在指出相關制度、政策或措施存在錯誤或缺點，目的是促使矯正或消除這些錯誤或缺點，循合法途徑予以改善，絕無意圖煽動他人對政府或其他社群產生憎恨、不滿或敵意。）