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吳美燕：「軟着陸」假設 偏好企業債
【明報專訊】萬眾矚目的巴黎夏季奧運會完美落幕，各國按收穫的獎牌數量多寡，肯定幾家歡喜幾家愁。奧運期間，資本市場也毫不平淡，先是英國央行接棒歐洲央行加入減息隊伍，近期公布的美國就業市場數據欠佳，讓美國聯邦儲備局 （聯儲局） 在9月減息的機率大幅上升。除了日本央行因告別30年通貨緊縮反向加息之外，幾乎全球主要央行都進入了減息的接力賽，這對環球債市投資將有何影響？
如同4年一度的奧運賽事，今年夏天，環球投資者似乎終於迎來了央行減息周期。理論上，減息將利好債市，但不分債券種類盲目投資未必是上上之策，我們建議應分析減息背後的經濟現况再進一步行動較適宜。
首先，近期環球製造業領先指標疲軟，包括美國、歐元區、中國ISM製造業PMI均明顯放緩，製造業作為高周期性行業指標，如此廣泛的放緩信號引發了經濟衰退的疑慮。另一方面，美國勞動市場持續疲弱，除了非農就業增長低於市場預期最為明顯之外，我們還看到初次失業救濟金申請增加，以及消費者信心指標下降。雖然我們仍預期勞動市場疲軟但保持健康，但是考慮到其對於經濟增長預期和聯儲局決策的重要性，更多的經濟放緩迹象，讓我們在進入8月後，調高了發生經濟衰退的機率，並認為當前市場預期美國將會很快減息的假設相對合理。
談及減息（尤其是很快減息），許多投資者馬上聯想經濟可能步入衰退，所以要增長債券投資年期，以期待在利率下行過程中享有更可觀的債券價格增值空間。然而，回看過去18個月環球債券市場表現，去年第四季，環球債市已就美國2024年的降息預期率先作出反應，債券價格大幅上揚；反而進入2024年的上半年，因為美國遲遲未減息，導致長期債券表現不如預期。
時至今日，當前減息的背景，可謂是介於經濟「軟着陸」與經濟衰退之間。因此，貿然增加長債投資並非明智之舉。我們認為，雖然導致經濟衰退的風險升高，但「軟着陸」仍是基本假設，我們仍偏好企業債券多於政府債券。
8月初，我們看到了一些資產價格錯配的迹象，例如波動性指數大幅上升，債券收益率陡然下降等。我們認為，由於財務條件和信貸條件收緊對增長前景的影響在此階段非常有限，因此我們保持經濟「軟着陸」基本假設。
此外，通脹下降形勢改善，而聯儲局在必要時也有能力，通過加快減息來抵消財務條件收緊所帶來的負面影響。正因央行有能力彈性調整貨幣政策以避開經濟衰退，也解釋了為什麼我們雖然提高了經濟衰退發生的機率，卻沒有將其設定為基本假設的觀點。
最近，美國國債市場迅速重新定價，在7月29日至8月2日的一周內，美國2年期國債利率下跌超過50個點子。雖然我們不認為聯儲局現在就會立刻減息，但這一波債券利率下跌的重新定價看來已經修正過頭，有一部分反映經濟衰退的溢價將會退回。
美國債估值策略上吸引力不足
截至撰寫本文時（8月6日），市場判斷在未來4次的聯儲局議息會議中，將有超過5次、每次減息25個點子的幅度，這次重新定價，距鮑威爾建議，不會在單次會議中降息50個點子的時間還不到一周。我們專利的債券估值系統顯示，當前市場定價代表的是經濟衰退機率在20%至40％的範圍內，高於我們自己判斷的20%衰退機率。出於這個原因，我們認為當前美國國債的估值在策略上是不具吸引力的。
因此，考慮到重新定價的程度，我們不急於增加環球債券投資組合的債券年期，而是保持一定彈性，除非市場比現在更加悲觀地認為衰退機率持續上升，長期債券才有進一步增值的空間。鑑古知今，回顧以往的經濟衰退，它們幾乎從未獨立發生或無中生有，通常需要一個大規模的外來或內部衝擊來打破平衡，例如石油危機、銀行危機等等，但是，我們目前似乎並不處於這樣的環境中。
另一方面，美國大選即將到來，兩黨總統候選人都抱持支持經濟增長的觀點，一定程度上減少了未來美國中期經濟衰退的可能。
總括而言，如果我們認為債券定價變得更加合理，將會一邊密切監控金融市場，一邊捕捉信貸利差重新定價的投資機遇。例如，目前1至5年期的環球投資級企業債券看來更有吸引力，但同時我們也會留意波動風險。
施羅德投資固定收益投資總監
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