【久利生專欄】港寫字樓賺好多錢，不能太苛求

最新發表的《全球金融中心指數》報告，紐約排名全球第一，倫敦排名全球第二，香港超過新加坡重返全球第三。但如果用寫字樓價值來量度，又會得出什麼結果？

先講結論，香港商廈價格高於新加坡的情況即將改變，後者寫字樓市場相對穩定，使國際投資者更傾向於「捨港取星」。但好消息是，這個亦可能預示香港寫字樓有望見底。

多年以來，市場共識是香港商廈是貴過新加坡。根據1995至2024年的平均數據，香港甲級辦公室市場的資本價值（capital value)超過新加坡核心商業區（CBD）甲級辦公室48%。

但根據JLL的預測，新加坡CBD甲廈的價值將超過香港，預計在2025年高出9%，甚至在2026至2028年期間，超出16%至19%。這也「得益」於自2018年9月的高位以來，香港的寫字樓價值下降了多達42%。

新加坡CBD的甲級寫字樓價值，曾經有兩次爬過香港頭，分別是在2003年和2008年，香港正經歷「SARS」和全球金融危機，兩段時間本地寫字樓市場都遇到重大壓力。而兩次香港都在12個月內，就扭轉了與新加坡之間的差距。

優質寫字樓項目完工，可以幫助市場進一步了解。2003年，國際金融中心IFC二期的pre-lease前後用了一年半，當時正值「SARS」爆發。等出租率達到七成左右，整體辦公室市場便穩定下來。

如今城中兩大項目——The Henderson和長江中心二期（也在香港CBD的中環）的情況將最為關鍵，兩幢超甲廈的預租幾時可以達到70%？這可能為香港寫字樓市場的轉捩點的開始。至於市場是否已經意識到這一點？滙證認為還未。 

我們的傳統智慧是，香港的商廈是亞太地區最貴的。根據Savills的數據，到2023年底，香港在全球城市中的淨有效成本（包括寫字樓租金和裝修成本）排名第二，而新加坡則排名第七。

但與香港相比，新加坡的office market似乎有更好的供求平衡。其穩健的租金趨勢意味著寫字樓的資本價值可能會保持穩定，並在美國減息周期中受益。

雖然其空置率今年試過由第一季度的5.3%，上升至第二季度的7.7%，但仍遠低於香港的13.6%。在過去的周期中，新加坡經濟受益於減息約有一年的時間滯後，這有助於推動商廈需求。

自2010年以來，香港甲級寫字樓（CBD及重點區域）價值佔GDP的比重平均為94%。在2017年甚至超過了經濟規模，並在2018年見頂達到117%。在2023年，這個比例回落至「僅僅」75%，即接近2010年的水平（73%）。

筆者也同意，這個情況不大可能在短期內大幅改善。香港寫字樓市場的資本價值在未來一至兩年還要進一步調整。儘管減息周期可能會緩解一部分租賃壓力，但寫字樓供過於求將繼續對其估值構成壓力。

單計CBD甲級寫字樓價值約佔香港整體甲廈價值的40%。在2018年見頂時，其價值仍相當於「半個香港」的經濟規模；在2023年，這個比例降至28%，低於40%的長期平均水平（2010年至今）。

新加坡的辦公室市場則更加穩定。自2021年以來，其CBD的甲級寫字樓價值佔當地GDP介乎15%至17%之間，而其長期平均水平為17%（2010年至今）。自2017年以來，其寫字樓價值和GDP兩者大致呈上升趨勢（直到2020年GDP才出現下降）。

以上見底分析，茶餐廳老闆可能聽不懂，但身為博士級數不可能不明白。為何一直看好後市，卻在減息後不久，便急著叫代理開file放售上環商廈全層，而不願持貨多一兩年，等香港寫字樓轉勢，可能真的是「已經賺好多錢，不能太苛求」。

久利生