高龍盈利受原料價波動影響

撰文 旻晞

高龍上月底向港交所（0388）遞交上市申請，越秀融資為獨家保薦人。有關Omega-3脂肪酸有益於心臟的早期研究，可追溯到20世紀70年代。魚油富含Omega-3脂肪酸，DHA及EPA的含量極高。飼料級魚油是精煉魚油，其EPA和DHA的綜合比例通常為25%或更低。預期用途為鰻魚、甲魚、鮭魚等水生物種的魚飼料添加劑，還用於其他一般魚飼料及寵物飼料添加劑。至於食品級魚油為EPA及DHA綜合比例一般在30%至75%的精煉及濃縮魚油，潛在用途包括營養保健品、嬰兒奶粉的添加劑，潛在益處包括降低膽固醇和血壓，支持嬰兒神經系統發育等；亦有用於化妝品及護膚品等。另外，還有一種醫藥用的魚油，其EPA及DHA綜合比例於85%以上，主要用於藥用級，惟有關魚油產品並不在高龍業務範圍內。

內地飼料級魚油龍頭

市佔率24.8%

高龍成立於2008年，一直從事飼料級魚油精煉業務，直至2016年才涉足食品級魚油精煉及濃縮業務。按截至去年底銷售收入計，集團於中國飼料級及濃縮市場中市場份額為24.8%、排行第一；同年在食用品級及魚油精煉及濃縮市場份額則只為3.2%、排行第八。

高龍主要將毛魚油精煉和濃縮成具有各種EPA和DHA含量的優質飼料級和食品級魚油產品。在飼料級方面，主要從中國採購飼料級毛魚油，原因在於其相對的成本優勢；至於食品級則從南美洲及摩洛哥採購，原因在於其質量及聲譽，經過精煉及濃縮生產過程後，飼料級魚油主要售予中國及海外水產養殖業參與者，如動物營養保健品公司和動物飼料公司；食品級魚油的客戶則主要包括中國的食品技術公司、營養保健品和製藥公司及保健品製造商。

集團近七成產品以直銷方式出售，故其銷售及分銷開支一向保持較低水平，佔收入不過1%，其營運最大成本來自行政開支，不過近兩年其佔收入比率亦僅2%至3%。所以說到底，高龍盈利高低，最重要因素還是取決於原材料成本、即毛魚油價格。事實上，原材料成本分別佔過去3年的總銷售成本高達91%至92%。

其原材料成本，便可從秘魯的毛魚油離岸價反映，根據國際魚粉魚油協會（IFFO）的數據，秘魯提供的魚粉和魚油一直約佔全球年供應量的20%。而按紀錄，秘魯的毛魚油離岸價格於2019年到2021年相對穩定，惟至2022年中開始上升，踏入2023年更步入暴升期。截至2023年底，飼料級毛魚油價格達每噸約7000美元，而食品級毛魚油價格達每噸約9900美元，相較2019年2021年期間兩者價格僅為每噸1500美元至3000美元之間。

從原材料價格走勢（見圖），大體可了解集團毛利率近年變化：飼料級魚油毛利率於2022財年（截至3月底）的15.3%，增至2023財年22.3%，再回落至2024年的20.2%；至於食品級魚油毛利率過往3個財年分別為21.3%、33%及31.3%。

食品級魚油毛利率較高 惟份額較低

2023財年集團受惠產品價格提升之際，加上原材料價格仍未完全踏入急升周期，令當年盈利急促上升；2024財年則完全受毛魚油價格飈升所拖累，盈利見倒退。壞消息是，今年初食品級毛魚油價格更衝上每噸10,000美元水平；好消息是近月價格已見回落，故料今財年下半財年業績應更有看頭。

要應對原材料價格上升，最好方法當然是將成本轉嫁予客戶。但「葉師傅，並不是那麼容易的」，高龍儘管於飼料級魚油為龍頭企業，市佔率達24.8%，但另邊廂，其客戶集中風險亦較高；2024財年其五大客戶佔總收益達65.6%；最大單一客戶佔收益24.8%，較高的客戶集中度難免影響其議價能力，何况在內地食用級魚油市場上，高龍的市佔率亦較低。

客戶集中度高 影響議價能力

提升產品價格另一方面便關乎品牌地位，這又涉及產品質素及創新。不過單從高龍研發開支方面，雖過去兩年急速增長，但去年有關開支佔收入亦僅為1.5%。或有見及此，隨着市場對高質魚油產品需求的提升，高龍是次來港集資用途之一，便是在連江生產基地2期建立符合GMP標準的魚油膠囊生產設施，建築面積約為2000平方米，以生產魚油膠囊營養保健品，或有助集團提升食品級魚油產品的銷售。始終按上財年集團仍有80%收入來自飼料級魚油，食品級魚油只佔收入的兩成，若能提升食品級魚油產品收入比重，對推升或穩定毛利率亦有幫助。因按上年度數據，其食品級魚油毛利率（31.3%）便遠較飼料級魚油（20.2%）為高。

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